Building?a?new?world,?the?bridge?of?the?time.
引言
本文我们将主要研究?AMM?协议中的流动性提供者，尤其是在后流动性挖矿时代，作为一个LP?可能面对的潜在损失。Uniswap?v2?大部分的TVL(约23亿美金)集中在四个为流动性挖矿搭建的资金池中，这些池在整个平台上占比很大。目前?Uniswap?的?LP?不太关心损失，因为他们得到了有价值的?token?和不可小觑的交易费用的补偿。但是随着挖矿停止，作为?LP?的潜在损失将成为大家更关注的问题。
后流动性挖矿时代的选择?-?AMM？
流动性挖矿已被证明是冷启动协议的有效激励机制，近期，我们注意到一个在?DeFi?并不漫长的历史上最为疯狂的流动性挖矿事件之一：Uniswap?在几个成功的分叉(如Sushiswap)之后，推出了自己的治理?token。每个曾经调用Uniswap?v1或?v2合约的地址都有资格获得400个UNI?token，这其中还包括超过12,000?个已提交失败转账的地址。
此外，Uniswap?的流动性挖矿已在11月17日停止，将UNI?token分配给四个池：USDC/ETH、ETH/USDT、DAI/ETH?和?WBTC/ETH。社区给出了极为热情的反应，TVL被推至?30?亿美金！
Uniswap?v2的历史TVL
基于?UNI?token?挖矿的炒作，再加上Uniswap被大众认为是?DeFi?生态系统支柱的印象，共吸引了投资人数十亿美元的资金。有了巨额资金量的助攻，Uniswap?提供了在大额交易中最具竞争力的价格。例如，如果你出售1,000?个ETH?，Uniswap?会是提供最优价格的交易所之一。
另一方面，新的自动做市商(AMM)解决方案正在进一步推动这一领域的发展。值得一提的是在Uniswap上，ETH/USDC流动性超过5.6亿美元。然而对于同一交易组合，拥有约860?万美元流动性的DODO?，却可以提供与Uniswap一样有竞争力的价格。例如，如果你用1000?ETH换USDT，COFIX?会提供和?Uniswap?类似的价格，尽管流动性比?Uniswap?小好几倍。
Base：将在Optimism最新版代码库上启动主网，目前相关标准路线已完成60%:金色财经报道，Coinbase L2 网络 Base 在社交媒体发文对 Optimism 成功升级 Bedrock 版本表示祝贺，这一里程碑标志着 OP Stack 的首次正式发布，而 OP Stack 是为 Optimism 和 Base 提供支持的开源代码库。Base 还表示，本次 Optimism 成功升级 Bedrock 将推动 Base 主网上线更进一步，使 Base 能在 Optimism 最新版本的代码库上启动主网，目前与主网启动相关的标准路线已完成 60%。[2023/6/9 21:25:54]
资料来源：DeBank
由上可以看出，与?Uniswap?v2?相比，新的?AMM?模型的资本效率更高。Uniswap?v2?若要保持竞争力，它必须保持相对于竞争对手更高的资本金。然而，一旦流动资金挖矿停止，Uniswap?v2?还能继续保持现状吗？社区是否会在未来作出抉择？
?Uniswap?v2、DODO、COFIX?
对?AMM?流动性提供者的无常损失的定义框架
Uniswap?的LP?究竟遭受了什么样的损失？用来描述这类损失的广泛使用的术语是：无常损失。它是“无常的”，因为理论上它将消失(不会经常发生)，以防提供的?token之间的相对价格恢复。无常损失通常是指因提供流动资金而损失的价值——假设用户在池外持有?token与将这些?token质押到池中的实际价值的区别。
更详细地说，价格发现往往发生在外部市场，而Uniswap?依靠套利将?AMM?价格与市场价格相收敛。然而，套利利润是以流动性提供者的利益为代价的，除非特定资产对的外部价格返回到与LP?进入池时相同的比率，否则他将无法从这一损失中恢复过来。
例?1
假设初始余额为10?XYT和1,000?USDC的XYT/USDC?对(价格1XYT=100?USDC)。同时，假设个人投资者持有10?XYT和1,000?USDC的钱包。
如果XYT市场价格飙升到110?USDC，会发生什么？
该池将提供一个套利机会，因为交易员可以从池中提取被低估的XYT，直到价格与市场价格趋同。具体来说，交易员将从池中提取大约0.47?XYT，从而使每个XYT?token的价格达到110?USDC。请注意，将价格移动到特定水平所需的金额是由池使用的公式(曲线)决定的。池中的新余额约为1048.81?USDC和9.53?XYT?token，考虑到新价格XYT=110?USDC，总价值约为2,097?美元。另一方面，在他/她的钱包中持有10?XYT和1,000?USDC的个人投资者，其投资组合价值将等于2,100?美元，这意味着无常的损失约为3?美元。
2000万枚ID转入DWF Labs的币安存款地址:金色财经报道，据推特用户余烬监测，SPACE ID代币ID的创世地址在3月30日、4月1日两天从币安提出2000万枚ID，当时ID价格0.45美元；随后这2000万ID在9小时前通过DWF Labs的币安存款地址进入币安。其中DWF Labs在ID开始上涨不久后的4月14日从币安提出740万枚ID，并在接下来的两天陆续又转入币安。[2023/4/18 14:10:05]
XYT/USDC-假设池
无常损失简介：
??定义：被动持有token与向池提供流动性之间的差值
??原因：套利调整资金池币价
DODO和COFIX代表了一种新型AMM，它不依赖套利调整资产池中的资产比率，而是直接从预言机那里获取价格。为了保持一致，让我们看如果将上面的示例放在DODO/COFIX会发生什么。
例?2
假设XYT/USDC?一对初始余额为10?XYT和1,000?USDC(价格1?XYT=100?USDC)。同时，假设个人投资者持有10?XYT和1,000?USDC的钱包。
如果XYT市场价格飙升到110?USDC，会发生什么？
资金池不会提供套利机会，因为预言机会调整价格，LP的收支平衡不会因为有外部价格变动而改变。token持有者对于向池提供流动资金和仅仅在钱包中持有token之间的偏好是无差的(忽略交易费用)。
因此，新的AMM模型不容易出现无常损失，但这并不意味着我们为新的AMM模型提供流动性没有损失。
新型AMM模型的损耗特性-COFIX示例
例?3
为了举例说明，假设XYT?token值100?USDC的另一个例子。由于COFIX不依赖于池中?token的比率来确定价格，因此让我们进一步假设?token余额等于10?XYT和500?USDC，并且假定资金池价值为1,500美元。
如果Alice多存5?XYT，池价值将跃升到2,000美元，她将收到25%的所有权。既然Alice是资金池拥有者，由于COFIX机制的特殊性她需要承担与池中两个?token相关的风险。
2022年黄金和白银的价格表现优于加密资产:金色财经报道，黄金价格在年底时比12个月前记录的价值略低。2021年12月26日的统计数据显示，每盎司黄金的美元价值为每单位1810美元，而今天黄金为每盎司1797美元。另一方面，白银自去年以来设法增加了一丝价值，因为价格从每单位23.04美元攀升到2022年12月26日的美元价值约为23.72美元。
这两种贵金属的价格表现都比加密货币市场前两种加密货币比特币（BTC）和以太坊（ETH）好很多。指标显示，自去年这个时候以来，BTC下跌了66%，而ETH自去年以来损失了70%多一点。与加密货币爱好者一样，贵金属倡导者认为2023年将看到白银和黄金价值上升。[2022/12/27 22:09:15]
再次假设XYT?token价格上涨至110?USDC，池价值将变成：
15?XYT*110?USDC+500?USDC=2,150美元
Alice拥有资金池的25%，现在拥有：
0.25*2,150美元=537.5美元
然而，如果她有一个单一token敞口，她就可以用550美元退出资金池。另一方面，如果XYT?token价格暴跌，她将有一定的保护，因为她暴露在XYT和USDC之间的混合池中，而不仅仅是XYT?token。
例?4
此外，COFIX机制的一个特点是没有联合曲线(bonding?curve)，而且大额交易不会受到惩罚。因此，在交易商在价格上涨之前完全耗尽XYT供应的情况下极端情况可能发生。再次假设初始价格XYT=100USDC，以及希望获得XYT?token敞口的特定交易员Bob。Bob可以用1500美元购买所有的XYT?token，将池留给0XYT和2,000?USDC。之后，如果XYT的价格跃升到110?USDC，Alice将对这一上涨的风险敞口为零。
COFIX风险摘要：
??COFIX确实解决了Uniswap无常损耗问题
??然而，在COFIX上提供流动性的风险暴露在资金池中，而不是单一的?token。
??类似的，资金池可以从其中一个?token的上涨中完全耗尽，因为COFIX不区分大额交易(即没有联合曲线)。
跨链互操作性协议Multichain已集成至Aptos主网:据官方公告，跨链互操作性协议Multichain已集成至Aptos主网，支持USDT、USDC、WBTC、ETH和DAI五种资产从Multichain已支持的15种区块链网络跨链至Aptos。[2022/11/4 12:17:36]
新型AMM模型的损耗特性-DODO示例
DODO?LP不需要担心上述风险，因为DODO允许单个?token敞口，而不是池所有权。
但是，需要注意的是，由于交易活动的数量和频率，在任何时间点的token数量可能与最初存放到池中的?token数量不同。
为了再平衡资金池，DODO的机制激励交易者将通过将价格提升至超过市场价，来向资金池卖出供给不够的token。?
如WBTC/USDC池示例所示，该机制能很好地为池的两边的流动性提供者保留本金，并允许wbtc或usdc?LP被动地赚取市场利润。
WBTC/USDC池，LP所有权
资料来源：https://DODO-pool-tracker.vercel.app/
然而，看看YFI/USDC池就会发现，并不是所有事情都是完美的。理论上，如果资金池的一边低于1，另一边应该在1以上。YFI/USDC池的两边都大大低于1，这意味着两个池的流动性提供者都遭受了损失。
YFI/USDC池，LP所有权
资料来源：https://DODO-pool-tracker.vercel.app/
造成这些损失的主要原因是DODOs无法及时重新平衡池中供不应求的部分。为了让DODO的机制像预期的那样运作，对DODO提供的激励(即快速再平衡)的迅速反应是至关重要的，尤其是价格波动剧烈的代币。因为token失衡的时间越长，市场价格发生重大变化的机会就越大。如下文所示，市场价格在这些时期的变化可能损害LP价值。
例?5
再次假设有10?XYT和500?USDC在资金池中，1?XYT值为100?USDC。如果XYT?token目前的余额降至9?XYT，DODO的目标是将XYT的供应再平衡到10，这样做的方法是将XYT的价格提高到高于市场价格的水平，以鼓励交易员将XYT?token卖回池中。
13款涉虚拟货币交易APP被下架:10月9日消息，朝阳法院于今年3月向中国人民银行、北京市地方金融监督管理局反馈案件审理中发现的相关线索，并发送了清理虚拟货币交易平台的司法建议。中国人民银行在收到朝阳法院司法建议后，多次与法院进行沟通联系，积极协调中央及地方相关职能部门开展处置工作。
9月13日，中国人民银行回函朝阳法院表示已将相关线索内容转至工业和信息化部，协调相关部门对网站及APP进行封堵处置，共计封堵10个虚拟货币交易所APP下载地址、1个虚拟货币交易APP及32个相关域名。
9月21日，北京市地方金融监督管理局回函表示，已约谈案涉网站运营方，责令其第一时间下架违规内容，同时在中国人民银行指导下，对全市227家涉嫌虚拟货币领域违规企业展开摸排与处置，会同市通信管理局、市网信办等部门关停23家虚拟货币主流媒体网站、440家涉虚拟货币宣传交易自媒体账号，下架13款涉虚拟货币交易APP，管控25个涉嫌虚拟货币炒作热度关键词，由北京银保监局指导辖内6家银行对2名疑似虚拟货币场外交易商的个人账户开展核查并采取限制账户非柜面交易、销户等管控措施。（朝阳法苑公众号）[2022/10/9 12:50:46]
然而，如果XYT在进行再平衡之前升值到110美元，如果不从USDC?LP中提取价值，就不可能将XYT的初始供应量提高到10美元。
1.?初始余额：10?XYT&500?USDC
2.?第一次交易后的余额：9?XYT&600?USDC
XYT的价格在重新平衡之前跃升到110美元。此时，DODO没有足够的资源来重新平衡池的XYT端，因此，只有牺牲池的usdc侧，才有可能将XYT的总量增加到10。
3.?假设交易者携带1?XYT到池将导致一个新的余额10?XYT&488?USDC；在这种情况下，?USDC?LP将累积丢失~12?USDC。(简化计算)
而通常发生的情况是，再平衡发生在价格升值之前。这将使池的两边接近10?XYT和500?USDC的初始余额。另一方面，在重新平衡之前，XYT价格下跌将为上述场景中的LP带来利润，因为DODO将能够在花费不足100?USDC的情况下恢复XYT侧的池，从而产生10?XYT和>500?USDC的余额。
当池中某个token?供应不足时，DODO?的头寸实质上是该token?中的空头头寸，因为它会随着价格的上涨而造成损失，而随着价格的贬值而产生收益。
例?6
此外,在以下情况下，XYT?LP可能会遭受损失：
1.?初始余额：10?XYT&500?USDC
2.?第一次交易后的余额：11?XYT&400?USDC
如前所述，在池中有一个供应不足的USDC侧类似于在USDC中有一个空头位置。因此，XYT的价格下降到90?USDC将意味着相对较强的USDC和同时损失的资金池。
XYT=90?美元，DODO没有足够的资源来重新平衡池的USDC侧，因此，只有牺牲池的XYT侧，才有可能将USDC的总数达到500。
3.?假设交易者将100USDC带到池中，将产生新的余额。：~9.86?XYT和500?USDC，LP损失为~0.14?XYT(简化计算)
同理，再平衡之前，XYT的价格上涨会在上述情况下为LP带来利润，因为它意味着USDC的相对疲软。
如上文示例所示，有效的再平衡对于保护LP的值和最小化风险至关重要。否则，DODO本身就是在池的一侧有空头头寸，并且基于市场波动可能会产生利润/亏损。相比之下，当池处于平衡状态时，DODO是市场中立的。
回到YFI/USDC池，造成损失的原因是无法维持市场中性的头寸，因此对YFI?token的大幅波动的风险敞口过大。
YFI/USDC对损失的另一个潜在原因是易受预言机超前交易的漏洞影响。由于DODO依赖Chainlink?喂价，交易员可以观察到，特定?token的在预言机价格将在下一个块中上涨，并从池中提取大量token，但在更新立即出售。这一行为将给交易者带来套利，给DODO?LP带来损失。
例?7
1.?初步余额：10?XYT&500?USDC
XYT的价格将在下一个区块上涨到110?美元。
2.?交易员在预言机超前交易，从池中获取1?XYT(为了简单)。
3.?新余额：9?XYT&600?USDC
价格正式更新
此时，DODO没有足够的资源来重新平衡池的XYT端，因此，只有牺牲池的USDC侧，才有可能将XYT的总量增加到10。
4.?交易员在更新锁定后退出头寸~12?美元利润，新余额：10?XYT&~488?USDC
USDC?LP将失去~12?USDC
虽然示例5?和示例7?的最终结果是相同的，后者对LP?的危害要大得多。示例5?中的交易者很可能被归类为随机交易流，没有能力预测市场方向。因此，作为这类交易商的交易对手是可以接受的。相反，示例7?中的交易员是信息交易者(套利者)，肯定会给流动性提供者造成损失。YFI/USDC池两侧明显低于1，可能意味着原因是信息交易者(套利者)，而非随机交易流。
尽管如此，DODO?确实提供单一的token?敞口，LP?必须注意到另一个token?池的特性。。例如，从理论上讲，由于单一token?敞口，如果您是USDC?LP，您将不关心池中的其他?token?是WBTC?还是YFI。然而，在实践中，这种差异是巨大的。池中的其他?token越不稳定，风险敞口就越大。
DODO风险摘要：
??DODO解决了Uniswap?的无常损失特性，并且它不容易受到COFIX?一样的损失，因为它提供了单一的?token敞口。
??然而，当DODO不能有效地重新平衡?token供应时，LP就会间接地暴露在池的另一边。在这种情况下，DODO?LP可能会根据市场价格变动赚取利润/蒙受损失。
??最后，DODO?LP肯定会在套利者成功以喂价超前交易的情况下遭受损失。
上述COFIX?和DODO?LP?的损失从本质上来看就是是无常的，因为如果价格变动有利于做市商，它们可能消失，甚至不一定存在。但是，我们不能按照前面讨论的定义将它们归类为无常损失，而是可以将它们定义为每个协议特定的的做市风险。
下面我们总结了上述每个平台的风险特征。
风险对冲-AMM协议的可持续发展的关键点
做市不是一种无风险的活动，无论是使用订单模型还是AMM协议模型。无论怎样，LP都需注意在不利情形下潜在的损失。如果不了解风险，LP就无法准确确定挖矿资金的预期回报率，也无法适当对冲其头寸。
在套期保值方面，去中心化期权市场的增长可以为AMM?LP提供更多的必要工具，以对冲其风险。例如，AMMS可以通过特定的?token导数或高度相关资产的导数自动抵消头寸。在例5中，第二步交易之后(在价格上涨之前)，DODO?LP可能会自动在XYT?token上做一个看涨期权，以抵消风险敞口。类似地，COFIX?LP可能希望在例4中购买XYT?token上的看涨期权，以获得?token的正向敞口。另一方面，套期保值可能代价高昂，因此套期保值可能不必要地挤压利润率。
这里要考虑的因素包括风险偏好，近期交易规模，交易对手和标的资产的特性。显然，在DODO?示例场景中，池中的?token消耗越多，就越需要对冲?token上行的风险。同样，交易流是否随机或信息量足够大也会影响套期保值的需求。目前，AMM还无法对交易流进行分类，但是将来引入机器学习来分析来自特定地址的历史订单流可能会使AMM获得这些信息。最后，如果标的资产相对稳定，则风险较小，需要抵消定向头寸的需求也更小。
**COFIX是第一家为LP提供套期保值选择的公司：https://github.com/Computable-Finance/CoFiX-hedger
结语
设计简单、易于理解是Uniswap?的关键优势，也因此吸引了大量的LP?和资本。而另一方面，新兴AMM?解决方案由于试图提高资本效率，不可避免地变得越来越复杂。尽管如此，在这些AMM?解决方案中，我们相信任何做市活动都会带来潜在的损失。LP必须注意这些损失，并根据自身风险偏好来分析和对冲他们的风险。
在这样一个快节奏的领域中，创新总是先行一步。随着流动性挖矿激励完成其引导协议和吸引早期用户的初始使命后，真正的游戏才刚刚开始。对于AMM?协议，我们需要更多专业的分析和对冲框架和工具，以推动其可持续性的广泛应用。
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