COMP 的流动性挖矿在 2020 年夏季开启了 Defi 牛市，这使得很多 Defi 协议变成收入快速增长的怪物。你会认为这使它们处于非常舒适的财务状况，而对 DAO 财库的浅显观察似乎证实了这一点。例如，OpenOrgs.info 的数据显示，头部的 Defi 协议正坐拥数亿美元，Uniswap 甚至是数十亿美元。
但是，正如下图所示，几乎所有这些所谓的财库价值都是来自项目的原生代币，例如 UNI、COMP 和 LDO：
虽然我们都认同项目财库里的原生代币可能是经济资源，但是把它们算作资产负债表上的资产则是弊大于利，而且经常被用作财务管理不善的藉口。
为了阐明这一点，请允许我们快速看看传统会计是什么样的。
花旗集团正在招聘数字资产风险管理全球主管:金色财经报道，根据一份公开的招聘启事，花旗集团正在招聘一名数字资产风险管理全球主管，该职位将负责全球以及花旗所有业务线数字资产活动风险管理的相关事项，并向企业风险管理全球负责人汇报工作。去年 5 月份， 英国《金融时报》首次报道称，由于客户兴趣激增，该银行正在考虑提供与加密相关的服务。花旗在6月份宣布成立一个名为 Digital Assets Group 的新部门，隶属于其财富管理部门 Citi Global Wealth Investments。（coindesk）[2022/1/22 9:05:32]
原生代币不是资产
虽然 Defi 代币不被认为是法律意义上的股权，但我们仍然可以从传统公司的股份核算方式中学习。简单地说，流通股 (float) (所有可以公开交易的股票) 和限制股 (restricted shares) (目前保留给员工的股份) 共同构成公司的已发行股票 (outstanding shares)。
这些已发行股票是授权股 (对总发行量的一个自我设定的软上限) 的一个子集。重要的是，已授权但没有发行的股票是不算入公司的资产负债表的。怎么可以算入呢？计入未发行的股票使得一家公司可以任意增发它们的资产，只需要授权更多的股份而不出售它们就可以了。
孔剑平：没有退出嘉楠管理层:近日，杭州嘉楠耘智信息科技有限公司发生工商变更，原董事孔剑平、孙奇峰、李佳轩，监事屠松华从主要人员中退出，新增孟璐为监事。同时，张楠赓由“董事长兼总经理”变更为“执行董事兼总经理”，企业联络人员由财务张静变更为张宁。针对工商信息变动一事，孔剑平表示：“我不是太清楚，最近我因为脚受伤，在休假。我没有退出管理层。”孔剑平进一步表示：“我们整个上市公司（即嘉楠科技）构架是在开曼，不是在国内。杭州嘉楠耘智信息科技有限公司现在也都是正常的。”科创板日报报道称，上述工商信息变更系因管理层内斗导致，孔剑平就此回应称：“我不知道他们（指媒体）说的是什么矛盾。”（每日经济新闻）[2020/7/10]
我们希望你能看到这与在 DAO 财库的原生代币的联系：这些相当于是已授权但未发行股票的加密货币版。它们不是协议的资产，而只反映了 DAO 可以“合法”发行和出售到市场的代币量。
因此，一个 DAO 授权少量或非常大量的代币进入它们的财库是没有意义的：它不能说明其实际购买力。为了说明这一点，想象一下 Uniswap 试图出售其财库中少至 2% 的资金。当通过 1inch 执行这项交易时，它将订单传送到许多链上和链下的市场，会对 UNI 的价格造成几乎 80% 的影响。
经济日报：运用区块链等前沿技术推动城市管理:4月27日，经济日报刊文“良好的城市治理展现现代化水平”。文章表示，只有充分借力互联网等信息技术手段来分析人口流动、产业需求、交通资讯等各种动态信息，善于运用大数据、云计算、区块链、人工智能等前沿技术推动城市管理手段、管理模式、管理理念创新，才能让城市更聪明、更智慧。特别是要充分利用信息技术打破传统城市管理部门和行政区划之间的界线，实现信息资源共享，进而避免因“数据孤岛”人为地增加治理成本。[2020/4/27]
真正的 Defi 财库
忽略授权了但没有发行的股票可以让我们了解一个不一样，且更准确的 Defi 财库情况。为了了解这种情况，我们把非原生代币进一步分为三个种类：(1) 稳定币，(2) 蓝筹加密资产，(3) 其他非稳定加密资产。使用这个新的分类，Uniswap 在它的财库里是没有资产的，只有 Lido 和 Maker 有超过 5000 万美元的资产。
但为什么这种体量的财库是有问题的呢？
首先，我们已经看到，仅仅发行新股是不够的，你还必须在市场上出售。这就会影响价格，这很快就会对更大型的出售造成限制。但进一步说，市场正在为你的原生代币支付的价格是没有保证的，反而是大幅波动的。
动态 | 韩国KT电信公司运用区块链技术开发IT资产管理系统:据thebchain消息，韩国KT电信公司会长黄昌圭今日表示，KT运用区块链技术开发了内部IT资产管理系统。KT称，该项技术可提高50%相关业务处理效率。[2018/11/5]
第二，这个价格取决于整个市场条件。加密市场已经经历了几个投机周期，期间这些代币可以达到令人欣喜的估值，但也可以暴跌 90% 以上，并在那里停留很长一段时间。
第三，Defi 项目迫切需要流动性的时候，可能与特定项目的风险有关：例如，当一个项目由于漏洞或黑客攻击而经历了大型破产事件，并希望给用户补偿时，代币价格往往也很低迷——尤其如果持币者可能会发起股票稀释行动。
案例研究：黑色星期四暴露了 MakerDAO 的财库
持有不充足财库储备的风险是真实具体的，正如 MakerDAO 在 2020 年 3 月 12 日 (通常被称为"黑色星期四") 亲身经历的市场崩溃那样。因为缺乏流动资产，MakerDAO 的信用体系面临崩溃的风险。虽然危机最后被化解了，却还是导致代币持有者遭受严重的价值损失。让我们看看事件是如何发展的：
从 2018 年 MakerDAO 上线到 2020 年 3 月，DAO 曾用净收益回购和烧毁 MKR 代币 (给代币持有者返还资本)，总共烧毁了 14,600 个MKR，成本超过 700 万 DAI。在此期间，MKR 代币价格平均在 500 美元左右。
声音 | 北大光华管理学院刘晓蕾：资金的流入加速了区块链技术的迭代:据火讯财经报道，北大光华管理学院刘晓蕾教授表示，创新驱动的泡沫，并不少见。因为人们对一个创新不了解的时候，就会产生超出技术当时承载力的估值，产生泡沫。当然随着技术的发展，就可以实现了前面过高的估值。但是这需要时间。但是，对于区块链技术的发展，其实是有促进效果的，很多的资金的流入，加速了技术迭代。区块链泡沫去后，才能真正迎来这个行业发展成熟。[2018/7/4]
然后黑色星期四来了，由于价格急剧下降和以太坊网络拥堵，Maker 未能即时清算水下 (underwater) 头寸，导致协议遭受 600 万美元的损失。在扣除了 MakerDAO 当时财库的里的 500,000 DAI 后，它不得不在市场上拍卖 MKR 代币来弥补剩余的 550 万损失。Maker最终以大约 275 美元的平均价格共售出 20,600 个 MKR。
直到 2020 年 12 月，Maker 的累积收益才通过回购将代币供应量减少到最初的 100 万 MKR，回购总成本超过 300 万 DAI (MKR 的平均价格回到大约 500 美元)。
网站 Makerburn 显示由黑色星期四引起的严重代币稀释情况
总结一下 Maker 的财务影响，黑色星期四带来的 600 万美元的信贷损失抹去了 3 年以来 1000 万美元的累积收益。如果 Maker 财库储备持有更多像 DAI 这样的稳定资产，这 400 万美元的额外损失是可以避免的，因为他们可以用这些资金来弥补无力偿还的贷款，而不需要以低价出售 MKR。或者换一种说法，通过持有更大型的财库，Maker 本来可以得到多达 400 万美元的额外价值积累。
尽管很难提前评估资金需求，但 Maker 在黑色星期四前持有的 50 万 DAI 几乎可以肯定是太少的。对于协议 的 1.4 亿未尝贷款，它仅占 0.35% 的资本缓冲，而大多数传统金融机构至少持有 3-4% 的风险资本。这还没算上运营开销和工资，如果这些费用都没有被非原生代币财库资产所覆盖，在市场低迷时可能会进一步被迫出售代币。
了解回购与股息
许多 Defi 项目天真地把它们的代币看作是一种财库资产，并可能在最坏情况下把它们卖掉，这种想法是由缺乏一个如何做得更好的框架而导致的。虽然运行一个协议有很多方法，但从业者可能可以从以下的准则中获益。
准则 1：DAO 的目标是最大化代币持有者的长期价值。
准则 2：在实际行动中，准则 1 意味着，协议拥有的或作为收益收到的每一美元都应该用于折算到今天最能获利的地方。选择通常包括将钱存入财库，将其重新投资于增长或新产品，或通过代币回购或股息支付给代币持有者。
只有当这些钱对协议外的代币持有者来说有更高的回报时 (税后)，把钱支付出去而不是储蓄或再投资才是正确的做法。在实践中，我们看到许多 Defi 协议把可以用于增长或存在财库里作未来支出的钱支付出去了。根据我们的框架，这是一个大错误。在 Maker 的案例里，我们已经看到它是如何卖出现金换来代币的，但随后又不得不以更高的资本成本用代币回购同样的现金。
一般来说，我们建议摆脱这样的想法：将支付股息或回购代币某种程度上作为对代币持有者的“奖励”，而内部再投资则不算在内。对持币者来说报酬最大的决定就是使每一美元的回报最大化，无论是内部的还是外部的。
准则 3：在遵守上述准则时，DAO 成为了自身代币的非周期性交易商。如果 DAO 认为其代币被高估了，内部再投资会有很好的回报，它应该出售代币换取现金，并将这些现金再投资到协议中。在所有的牛市中，几乎可以肯定应该这样做。当 DAO 看到其代币价格低于公平价值，并且它有多余的现金而没有高的内部回报，那么它可以回购代币。在所有熊市中，几乎可以肯定应该这样做。
实现更好的财库管理
最后，我们想分享一下我们对 DAO 应该如何管理它们财库的看法。我们想到以下准则：
准则 4：DAO 应该把它们财库里的原生代币折现——它们相当于是授权但未发行的股票的加密货币版。
准则 5：DAO 财库需要在下一个熊市存活下来。熊市可能不会在下周或下个月，甚至可能不会在明年。但在一个像加密货币那样由投机驱动的市场里，它是会发生的。建立一个能让你维持 2-4 年的财库，即使整个市场暴跌 90%，也能支撑一段时间。
我们特别建议 2-4 年，因为你会想有足够的资金来度过已知标准下的加密市场寒冬，但又不至于太长而使你变得富有和懒惰，或者太过分心于像对冲基金般运行你的协议。
考虑到有大型开发团队和流动性挖矿项目的大型 DAO 的已知运营开销，今天很少甚至没有一个是满足这个条件的。这意味着，它们中的大多数或所有都应该利用牛市出售代币，建立真正的财库，拥有稳定的资产，这不仅会使它们在即将到来的熊市中存活下来，而且有望领先于它们的竞争对手。
准则 6：DAO 财库应该了解它们应用的特定负债，并对其进行对冲。例如，一个借贷市场会计划每年一定百分比的贷款头寸会失败。尽管它们不会明说，但它们暗地里明白借贷市场是承担该风险的。因此，承担经济损失变成它们的资产负债表上一项常规成本，并可以相应地进行对冲。同时，像 Uniswap 这样比较精简的协议可能不会承担额外的风险，因此财库小得多也没有问题。
致谢：Larry Sukernik、Georgios Konstantopoulos、Dan Robinson、Tarun Chitra和 Ali Atiia
来源 | Uncommon Core
作者 | Hasu & monetsupply
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