分布式账本技术在金融领域的推广有助于提高金融监管的效率和质量。本文提出了嵌入式监管的理由，即通过阅读市场账本来自动监控代币化市场合规的监管框架，从而减少公司主动收集、核实和传递数据的需要。在勾勒出此类方案后，本文探讨了分布式分类账数据可能用于监管合规的条件，并讨论了立法和操作要求，以促进低成本的监管和小公司和大公司的公平竞争环境。中国人民大学金融科技研究所对该报告的核心内容进行了编译。
来源 | BIS Monetary and Economic Department
编译 | 陈梦圆
引言
如今，世界各国政府都在努力应对分布式账本技术(以下简称“DLT”)在金融领域的兴起。他们面临的挑战是，如何有效地实施技术中立的监管，让类似的风险受制于相同的监管。DLT在金融领域的传播提高了监管的质量和效率。但如何更好的促进低成本监管的实现是技术应用的核心目的。
本文基于此研究了“风险相同，监管相同”原则如何应用于基于DLT的市场金融监管。本文认为，与其试图将加密资产纳入现有法规(如早在DLT出现之前就制定的证券法)，不如尝试探索新技术如何能更好地监控金融市场的风险。因此提出了“嵌入式监管”概念，通过读取交易市场分布账实现对监管目标合规情况的自动监控，一方面大幅减少了企业主动收集、验证和交付数据的需要，另一方面使得交易能够通过市场共识规则完成。
BIS研究：区块链将ABS收益率利差降低25个基点:金色财经报道，国际清算银行发布了一项对中国5000种资产支持证券(ABS)发行的实证研究，比较了ABS在有和没有区块链的情况下的定价。研究发现，“区块链的整体采用显著提高了ABS的定价。”从2017年开始，中国约5%的ABS使用区块链。ABS在中国还是个新兴事物，发行量从2015年开始，到2020年将增至2.9万亿元人民币（4000亿美元）。
保守估计，区块链将收益率利差降低了25个基点，尽管一些结果显示影响高达39个基点。鉴于该研究中的平均收益率利差为76个基点，这是一个重大影响。[2023/8/11 16:21:13]
DLT使得资产支持代币的去中心化交易以及基于这些代币的去中心化金融工程通过自动执行（“智能”）合约成为可能。其最根本的新颖之处在于，它以基于经济共识的分散数据结构建立了数据可信度，推动金融市场的发展。其次，嵌入式监管还可以缓解数据可用性、数据收集和验证成本以及隐私之间的冲突。合规支出对金融机构的影响很大，对规模较小的公司影响更大。而嵌入式监管可以使用加密工具将机构的风险敞口报告给主管，无需透露底层的个别交易，从而维护公司及其客户的机密性。
嵌入式监管的分布原则
嵌入式监管的概念相比简单的阅读分布式账本要深入很多，其关键问题是数据并不一定是有效的，因为数据存储在多个地方。在今天的合规过程中，数据的可信性得到了法律制度、相关部门和法律处罚威胁的保障。相比之下，在基于DLT的市场中，数据可信度是由经济激励机制来保证的。在这种情况下，监管者必须首先检查市场经济共识是否足够强大，以保证分布式账本中所包含的数据质量。针对利用市场分布式账本进行金融监管的监管框架，本文提出了以下四个遵循原则：需要得到有效法律体系和金融机构支持；应用于实现经济最终性的市场；监管者需要考虑市场对自动监管的反应；应促进低成本合规，为大小企业创造公平竞争的环境(如图1)。
BIS发布使用AMM进行批发CBDC跨境交易的Mariana项目中期报告:6月28日消息，国际清算银行（BIS）创新中心、瑞士、新加坡和欧元体系中心，以及法国银行、新加坡金管局和瑞士国家银行联合发布跨中心研究项目Mariana的中期报告，Mariana项目着眼于未来世界，各国央行发行批发央行数字货币（wCBDC），并探索代币化外汇交易和结算的新选择。
该项目扩展了BIS创新中心之前的wCBDC实验，探索了去中心化金融（DeFi）应用中开发的概念。它着手调查使用wCBDC的所谓自动做市商(AMM)是否可以提高外汇交易和结算的有效性、安全性和透明度，从而消除外汇市场中的一些相关风险。该项目还检查了使用基于统一技术标准的wCBDC的跨境互操作性，作为面向未来的CBDC开发的一种方式。将于今年晚些时候发布的最终报告将讨论项目调查结果、央行考虑因素以及未来可能的工作领域。[2023/6/28 22:06:24]
图1 嵌入式监管原则
基于现有的监管体系和运作原理，嵌入式监管的四个原则表明该监管框架能够对监管形成有效的补充和更新，降低当前的经济合规成本，为各类型企业提供公平的竞争环境。
BIS、IOSCO以及CPMI联合发布稳定币监管指南:金色财经报道，国际清算银行（BIS?）和市场基础设施委员会（CPMI）以及国际证券委员会组织（IOSCO）周三发布了关于监管稳定币的最终指南。国际清算银行在一份声明中表示，如果稳定币执行转移功能并且监管机构认为它对金融系统很重要，它应该遵守金融市场基础设施原则（PFMI），就像执行该功能的不同工具必须遵守的那样。这些原则是金融市场基础设施的国际标准。各国将自行决定是否要将它们落实到位。
CPMI 是国际清算银行的国际支付和结算论坛。IOSCO是世界证券监管机构的组织。他们表示，CPMI和IOSCO将继续审查与稳定币安排相关的监管问题，并与其他标准制定机构进行协调。（Coindesk）[2022/7/13 2:10:48]
代入生态系统的嵌入式监管：前提
本节讨论当前的合规流程及其成本，以及嵌入式监管如何改善基于DLT的市场的合规过程，从而允许资产支持代币的去中心化交易，以及基于这些代币的分散金融工程。
当今的合规过程涉及多层数据粒度上的整合，如在零售和批发业务中，银行进行了数百万笔个人交易。这些数据需要收集、汇总并交付给一系列内部利益相关者（内部风险控制、内部合规、管理层、交易台等）以及监管人员。这些数据不仅需要交付，还需要持续交付。因此合规过程中成本与数据差异之间的权衡成为关键。
Bison Trails开发双重签名保护软件:金色财经报道，区块链基础设施及服务公司Bison Trails已开发了一个双重签名保护软件（DSP），旨在解决与双重签名消息相关的严重惩罚问题。该公司称，许多数字资产持有者认为，大幅削减罚金是区块链参与的“主要风险”之一，因为这会加大网络达成共识的难度。[2020/8/21]
合规是资源密集型的，监管者面临着获取所需数据和将合规成本控制在合理范围内之间的权衡。在成本方面，调查表明，合规成本通常占金融机构所有运营成本的一定比例，尽管并非所有这一切都是由于遵守金融监管的行政成本造成的，监管者成本也很高。
图2 合规成本
数据缺口是监管机构为了将合规成本控制在一定范围内而付出的不可避免的代价。自金融危机以来，重要的空白已经逐渐被填补，但随着金融业的发展，新的差距也在不断涌现。
基于DLT的创新有可能改变金融市场，部分原因是它们提供了全新的透明度形式。一个主要应用是自动化资金流和安全登记簿更新，这可以降低管理成本，最重要的是降低结算风险。就这部分而言，可以在如下类型的市场中得到应用：
声音 | BIS研究主管：加密货币应该被当做股票和债券进行监管:据btcmanager援引彭博社的报道，今日在瑞士巴塞尔举办的BIS年度大会上，BIS经济顾问兼研究主管Hyung Song Shin表示，许多加密货币应该被认定为和股票和债券一样，如果人们为获得经济利益而购买加密货币，那么可以说它们应该被视为一种证券，并且与提供给投资者的其他证券一样，应受到同样严格的文件要求和监管。[2018/6/27]
智能合约可以取代中央证券存管机构(CSDs)。后者是持有证券的专业金融机构，因此CSDs通过取消实物证书的转让和支持交易自动化，使电子交易成为可能。
期权和期货结算所也可以实现自动化。这些金融组织负责清算支付和金融产品（证券和衍生品），从而降低金融产品未支付或未交付的风险。在这些情况下，基于DLT的清算系统将在其分类账上同时包含现金（用于结算）和金融产品，或者通过将现金与证券区块链连接起来的智能合约进行操作。由于智能合同可以对交易双方施加条件（仅限现金与交付物），结算风险将被消除。
在更遥远的未来，证券和衍生品交易所或场外交易市场也可能成为自动化的候选市场，尤其是流动性较低的场外交易市场。在这些市场中，潜在的卖家对披露自己的交易意图持谨慎态度，以避免推高价格。与标准的开放式订单簿不同，他们更喜欢通过经销商/经纪人网络进行交易，而这些经销商/经纪人反过来可以依赖受信任的联系人来执行对价格影响较小的交易。这种市场的基于DLT的版本可以通过参与者输入市场的需求和供给曲线自动执行价格发现过程。
以上这些例子表明DLT的主要优势是交易过程的自动化，能够降低交易成本和结算失败的风险。
如果这种基于DLT的市场得以发展，将为金融监管机构和其他利益相关者提供新的数据传输方式。关键在于，基于DLT的市场已经包含了所有相关信息，监管者可以随时获取这些信息。但显然，由于金融公司不想披露他们的交易，分类账通常会加密。合规流程基本上包括确定哪些内部和外部机构可以访问基础数据的哪一部分，以及在何种聚合级别(如图3)。
图3 使用嵌入式监管的合规流程
通过该流程，嵌入式监管可以监控巴塞尔III资本标准的遵守情况。但是值得注意的是嵌入式监管并不意味着数据需要公开访问，也不意味着任何主管都可以访问所有项目级别的数据。监管者只能访问相关数据，取决于他们是否需要事务级信息或更聚合的视图。通过这种方式，嵌入式监管有助于维护公司及其客户的机密性，因为加密工具可用于限制对基础数据或相关集合的选定部分的访问。例如，可以披露有关综合金融风险暴露的信息，但不披露基本的微观数据。
同时，嵌入式监管不会免除金融中介机构的董事会和高级管理层遵守监管规定的责任。而且，虽然DLT可以证明资产支持的代币所有权从一个实体转移到另一个实体，但基础资产和数字代币之间的联系必须以法律制度为基础。立法者和监管者面临的挑战是，在新的监管框架下如何利用技术契机建立在缺少中心监管的环境下，以建立基于市场共识完成经济活动的稳定和有竞争力的金融市场。
实现经济终局性市场的嵌入式监管
传统的以制度为基础的交易受到法律体系的保护，它是法律的最终产物，不可被撤销。而嵌入式监管用一个计划取代这种基于法律和制度的信托，通过该计划，分布式市场能够应用经济激励机制，就分类账更新（即交易）达成一致（共识）。如果可以证明这种共识是不可逆转的，那么监管者就会认为这种共识是有效的。
为此，本文通过模拟一个以经济共识为基础，用基于区块链的数据可信度取代法律数据验证的“去中心化”市场，研究了分布式市场在什么条件下发挥作用，并推导出监管机构可以信任分类账数据的条件。通过模型模拟，本文认为，嵌入式监管不是免费的午餐，监管机构的行为本身可能会破坏市场共识。因此如果市场参与者知道数据被用来确定他们是否遵守监管规定，就会产生监管机构和撤销区块链的动机。
操作层面
嵌入式监管的首要目标应该是降低合规的固定成本，从而为不同规模机构提供一个公平的竞争环境。同时，为有效指导市场标准、确保可竞争性，还可能需要对真正“去中心化”的决策，风险承担和系统治理的含义进行合理界定。第二个目标是通过便利获取可靠的官方信息来降低经营业务的边际成本。第三个目标涉及争议的处理。如果智能合约存在安全漏洞、智能合同中引用的信息被证明是虚假的，监管框架或标准可能会决定仲裁过程。归根结底，世界往往过于复杂，无法用代码表达，而分散自动化的附加价值必须被视为简化合同的标准执行，但更复杂的案件可能需要通过法律程序来处理。
结论
本文认为，监管者可以利用DLT来有效地监管金融市场。但前提是对区块链金融的监管不应背离长期确立的特定经济活动监管方面的原则。相反，立法者和监管者可能会考虑调查一下他们对技术的使用将如何随着金融业的发展而演变。
嵌入式监管的核心原则是依赖“去中心化”市场的信任创建机制进行监管。在基于DLT的市场中，数据可信度通过经济激励机制保证，监管者需要检查市场的经济共识是否足够强大，以保证分布式账本中包含的数据的质量。这些考虑突显出立法者、监管者，以及全球标准制定机构面临的主要法律问题，即如何在当今的法律体系中嵌入经济确定性的概念，以及如何在资产负债表中处理这类资产。
无论对于立法者还是监管者而言，主要的立法挑战是在管理金融市场基础设施的立法中规定去中心化的经济最终性的概念，即允许所有权在没有中央登记处参与的情况下转让。只有当金融市场监管基础设施的最终性原则得到修改，DLT才能在受监管的金融领域获得应用空间。与此同时，立法者和监管者还需要开发辅助框架来管理分布式市场及其基础设施，明确规定在发生非法活动时，去中心化市场的责任分配，建立稳定和有竞争力的市场。
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