目录
1. 寒冬下的加密经济亟需破冰重生
2. BTC及区块链是Web3发展的导火索
3. 以太坊开启并推动Web3生态繁荣发展
4. ERC20和FT铺垫了生态发展最初的基石
5. ERC721推动NFT创作及NFT-Fi创新热潮
6. FT&NFT既推动也限制了Web3生态发展
6.1 现实中金融资产与经济活动的相互关系
6.2 FT和NFT的局限性制约行业发展和创新
6.3 Web3中金融资产类别与加密经济的关系
7. 基于SFT的DeFi或将开启Web3新篇章
8. 寒冬已至，春天还远吗
1.寒冬下的加密经济亟需破冰重生
当下加密世界的发展变化，叠加了全球地缘、疫情以及美联储加息锁表等影响，表现出三个显著特征：
一是BTC跟NASDAQ走势呈现出紧密的正相关。如图1-1所示，有人说BTC越来越像只科技股，这表明加密世界愈加融入全球的经济体系，也表明当下加密世界受全球美元经济体系影响愈加深重。
图1-1 BTC与NASDAQ呈现正相关（图片制作于Tradingview）
二是随着美元流动性收缩，与美元锚定的稳定币供应量总体上走低。这或许意味着进入加密经济体系的机构资本正在撤出，导致加密体系内的流动性缩减。根据Dune.com的数据（图1-2），稳定币总市值从2022年5月1800亿美元左右，下降到1537亿美元（截止9月13日），最大回撤曾经接近20%。流动性缩减，使得增长乏力，整个加密经济同期总市值从2万亿美元回撤至如今的1万亿美元左右，加密世界俨然已进入了寒冬。
图1-2 稳定币供应量变化（图片来自：Dune）
三是代表Web3行业发展繁荣度的DeFi和NFT表现疲软。如图1-3所示，DeFi的TVL从最高1800亿美元跌至540亿美元，Opensea（Ethereum）上NFT月成交量从最高接近50亿美元降至1.9亿美元。最为关键的是在DeFi的抵押借贷、Dex、流动性做市、Yeild Faiming等创新以及NFT的PFP、加密艺术、收藏品、社区Meme、游戏NFT等创新之后，一段时间内未有带动行业实际发展的重大创新出现，反而是DeFi和NFT创新遭遇瓶颈，行业发展滞缓，接下来该走向何方?
图1-3 DeFi TVL变化和NFT交易量变化（图片来自：Defiliama、Dune）
这个问题的答案至关重要，可能将决定加密世界将用多长时间，以什么样一种姿态走出困境，并顺应宏观经济由熊转暖的周期变化而迎来快速高质量发展，取得超越过往的加密经济规模；甚至可能决定即使在宏观经济没有明显变化下，加密世界能够破冰重生，一枝独秀，迎来结构性的春天。
本文即是基于对现阶段宏观环境、行业发展现状的判断和分析，通过梳理行业发展基础元素和应用发展的逻辑关系，尝试明晰行业发展规律，并对行业未来发展做出探索性思考。
2.BTC及区块链是Web3发展的导火索
BTC的出现有明确的背景（2008年次贷危机及美联储货币超发）和目的（打破中央集权的货币发行体系，创造去中心化的电子交易系统），为此中本聪创造了BTC，却意外地开启了加密世界的“新叙事”，后面的进程我们称之为“Web3”。
BTC作为首创可编程加密货币，实现了货币协议化，建立起货币新范式，开启了数字资产化。对标着现实世界的法币体系而来，BTC具有“1BTC=1BTC”的典型特征，这一特征使得BTC成为了“后发概念”--FT（同质化代币）的鼻祖。
而BTC的核心底层实现逻辑-分布式账本，是由各个打包区块通过哈希指针连接，形成区块链条而来，人们称之为“区块链”。同时，人们发现是区块链这种结构体实现并成就了BTC，BTC成为区块链上第一个也是最成功的加密数字货币用例。
BTC名噪一时，驱动人们深入探索和挖掘区块链。区块链（分布式账本）具有的“全网分布保存、多方共识记账、块的链式结构、软件智能合约、权益通证”技术功能，使其具备了“公开透明、防丢失、防篡改、可追溯、可溯源、可确权、合约自动执行”等特性，这些特性归集起来可统称为“去中心化”。
Alameda破产前从FTX.US提取价值超2亿美元的加密货币:金色财经报道，区块链公司 Arkham Intelligence 披露，Alameda Research 在申请破产前从 FTX.US 提取了价值超过 2 亿美元的加密货币，总计涉及 8 个地址，其中大部分是稳定币。具体而言，在大约 2.04 亿美元中，有 1.16 亿美元是稳定币，主要包括Tether ( USDT )、USDC、BUSD 和 TrueUSD (TUSD)，此外还有 4949 万美元的 ETH 和 3806 万美元的封装比特币 wBTC。据悉，Alameda Research 随后将价值 1.424 亿美元的加密货币转移到 FTX International 的钱包，表明其一直在运作 FTX.US 和 FTX International两个实体之间关系。值得一提的是，Alameda 将价值约 1040 万美元的加密货币发送到了竞争对手 Binance。（cointelgraph）[2022/11/27 21:05:16]
至此，以区块链为核心底层技术，以“去中心化”为发展宗旨，聚合与此有关的标准、资产（FT、NFT）、基础协议、DApp等所有元素、认知和共识，Web3成为一个集合体，成为加密世界的代言人，开启了它轰轰烈烈的征途。
3.以太坊开启并推动Web3生态繁荣发展
以太坊基于“智能合约和去中心化应用平台”的定位和实现机制相对BTC极大地释放了区块链创新的可行性，引导区块链转向更为广阔的商业应用领域，带来加密数字货币FT（ERC20为主）、加密数字资产NFT（ERC721为主）、基础协议、去中心化金融及行业应用等爆发式增长，由此开启了Web3生态的蓬勃发展。
Web3生态发展呈现4个阶段
按照4年为周期的加密技术发展演进规律来看，截止目前Web3生态发展主要呈现为4个阶段，每个阶段有其“主流叙事”，如图3-1所示。
图3-1 从加密技术发展周期划分Web3发展阶段
（图片制作于Tradingview）
去中心化账本阶段（2008—2014年）：
BTC唱独角戏，区块链绽露头角。围绕BTC的生产、算力、交易、转账、存储而展开，涉及到矿机、矿池、交易所、BTC钱包等环节。在这个阶段，因为BTC，人们发现了区块链（分布式账本），并开始进一步探索实践。
去中心化计算平台阶段（2014—2017年）：
智能合约一键发币，掀起ICO狂潮。以以太坊的发展为主，智能合约得以充分运用，去中心化应用（DApp）开始出现，“ICO”狂潮印出无数加密数字货币。无论优劣，这些数字货币大都遵循ERC20代币标准，能够无差别的互换、交易和传递，成为后续DeFi发展的基础加密数字资产。
去中心化金融阶段（2018—2021年）：
DeFi三大基础协议，带来行业繁荣景象。Uniswap（DEX协议）、Maker Protocol（稳定币协议）和AAVE/Compound（抵押借贷协议）三大基础协议，奠定了整个DeFi行业发展的基础，并据此产生大量复制、组合和模式创新，也产生“农场、食品”投机、炒作乱象，整体上呈现“DeFi Summer”的繁荣景象。
去中心化应用阶段（2020—2022年）：
NFT破圈行情爆发，NFT及应用创新热点不断。基于ERC721实现的NFT成功破圈，在艺术、收藏、娱乐、游戏等领域发酵，一度单品价格过亿，NFT创作热潮和NFT行情相继引爆。同时以NFT为基础设施的应用如链游、社交网络、域名服务、DID、元宇宙等热点应用创新不断。
下一阶段：（2022—？年）：
宏观叠加行业变化，寒冬中Web3走向何方？受全球宏观地缘、美联储加息缩表、疫情等因素影响，叠加行业发展瓶颈及Terra、3AC、Celsius爆雷，Web3进入寒冬，未来将走向何方？公链、链游、DeFi、NFT-Fi、稳定币、社交网络、SBT、SFT……谁将吹响下一个牛市的号角，谁将成为牛市的主角？
4.ERC20和FT铺垫了生态发展最初的基石
ERC20定义了FT，FT成为第一类加密资产类别，满足人们基础金融需求
Web3生态的发展，离不开无数的加密数字资产，他们犹如各类去中心化应用的原料，失去了便没有了存在和运转的基础。而ERC20标准定义了同质化代币FT（Fungible Token），表达了抽象的数量单位，代表一种“匀质化、可分割、可加减计算、可互相替代、完全相同”的加密数字匀质化通证，就如“1BTC=1BTC”、“1BTC=0.3BTC+0.7BTC”所表达的那样。
破产律师：从FTX中提取资金可能需要数年甚至数十年:11月21日消息，澳大利亚Co Cordis的合伙人、破产律师Stephen Earel表示，清算过程中“变现”加密资产然后制定如何分配资金将是一项巨大的工作，同时，该过程还将受到跨境破产问题和司法管辖区带来的复杂性影响，可能需要数年甚至数十年的时间。
据悉，FTX表示其欠50家最大债权人近31亿美元，其中欠前10大债权人约14.5亿美元，并未透露债权人的名字。（Cointelegraph）[2022/11/21 22:11:27]
早在2015年以太坊启动之初，Vitalik就提出通过智能合约实现FT的想法，并由Fabian Vogelsteller于同年11月提出ERC20标准建议。2016年之后，ERC20就成为使用最广泛、人们最为熟知的数字通证标准，开辟了万亿美元的巨大产业。
在拥有大量优劣不等的加密数字货币的同时，人们随即产生了存储、传输、兑换、交易等基本金融需求，并在愈加明晰中心化应用（如中心化钱包、交易所等）存在的风险（倒闭、跑路、监守自盗等）情况下，去中心化金融（DeFi）应运而生。
DeFi满足多元化金融需求，并加速Web3生态繁荣发展
相比上一阶段ICO乱象几乎带乱节奏，DeFi的发展似乎从一开始就走在正确的路径上。在2018年初开始并历时两年的加密寒冬中，Uniswap（DEX协议）、Maker Protocol（稳定币协议）和AAVE/Compound（抵押借贷协议）脱颖而出，奠定了整个DeFi行业发展的基础。
Uniswap作为首个链上AMM DEX协议，以“X*Y=K”做市曲线为大众所知，满足用户无需许可、无需信任的的做市和交易ERC20加密数字资产的需求。因为其完全开源，成为了推动行业发展的公共产品，为去中心化交易所打了一个优秀的样板。
Maker Protocol以BTC、ETH等优质加密资产为抵押，创建了第一个去中心化稳定币DAI，成为DeFi中的价值衡量尺度，满足交易、兑换需求；同时可以其评估、量化和平衡加密货币高波动的风险，并对抗中心化稳定币中心化托管和监控风险。
AAVE/Compound作为去中心化抵押借贷协议为行业所知。AAVE首创了第一个点对点借贷市场（后来改为借贷池），而Compound创造了第一个点对池自动借贷模式。很显然，贷方与借方与借贷池交互，其效率高过用户之间交互的手动模式。二者都是在无信用评估情况下，凭借超额抵押，以无需信任和自动化的方式重构了借贷服务。
需要特别强调的是，2020年2月，Compound推出了COMP社区治理代币，代币持有人具有提案、投票和权益分配的权利。这一行为建立起了协议治理的新范式，改变了行业运作模式，推动了项目协议集中管理向去中心化社区管理的转移，同时也赋予了ERC20代币新的意义。
基于上述三大DeFi基础协议的开放、开源和可组合特性，使得同行业可以迅速复制并进行改良、组合创新，出现了Sushiswap（流动性吸血鬼攻击）、Yearn Finance（收益聚合器）、Curve Finance（稳定币兑换）、Yam Finance（弹性供应加密货币）等现象级DeFi产品；同时涌现许多为争夺流动性和高收益进行投机炒作的“农业”、“食品”类项目，曾一度引发Fomo，带来混乱。
按知名投资机构Multicoin的分类，DeFi生态呈现六大板块，包括稳定币、交易层、预言机、DeFi基本项目、聚合器和钱包，如图4-1所示。从2020年开始，DeFi持续爆发，这过程被称之为“DeFi Summer”。总体来说，这个阶段DeFi带动了整个Web3发展，并在2021年4月牛市中迎来第一次鼎盛时期，DeFi TVL超过1200亿美元。
图4-1 DeFi生态的六大板块（图片来自：Multicoin）
5.ERC721推动NFT创作及NFT-Fi创新热潮
ERC721定义了NFT，NFT呈现三种发展路径
ERC721于2018年1月由William Entriken等三人提出，该标准定义了非匀质化通证NFT（Non-Fungible Token）。这是与匀质化通证FT相对的概念，是一种新的资产类别，用于表达“独一无二、不可替代、不可分割、不可计算”的数字化物品，比如：
1CryptoPunk#5822=0.3CryptoPunk#5822+0.7CryptoPunk#5822这种分割根本不成立，而CryptoPunk#5822≠CryptoPunk#3655，二者不可加减，不可替换，价格相差甚至超过2000万美元。所以NFT更适合表达具有独特性的艺术品、收藏品、游戏装备、域名等。
数据：165000000枚XRP从FTX转入未知钱包:金色财经报道，WhaleAlert数据显示，165,000,000枚XRP（约58,985,368美元）从FTX转移至未知钱包。[2022/9/13 13:25:21]
目前，NFT的发展主要呈现三种路径，一是NFT内容本身的创作；二是标准和行业应用创新；三是NFT金融化。
在NFT内容创作方面，NFT成为加密艺术家的天堂，并成功破圈被传统艺术、收藏、影视娱乐、游戏等业界人士追捧，激发起人们的创作热情。与ERC721标准相匹配，这期间的NFT创作更聚焦在内容本身和呈现形式上，比如头像类、艺术类、文字类、域名类、土地类、社交Meme类、游戏类、身份类等等。
据2022年3月NFTGO的统计数据，NFT持有地址数高达190万，NFTs项目多达1859个，超过了2017年ICO牛市中全球数字货币1372的总数量。但NFTs总市值仅为167.8亿美金，占同期加密市场总市值1%左右。
在NFT标准和行业应用创新方面，主要是基于ERC721进行拓展和延伸，赋予其功能和业务逻辑，以满足不同应用场景。相关的标准有ERC-1155（游戏类NFT）、ERC-1523（保险单NFT）、ERC-898（可嵌套的NFT）、EIP-1948（可变信息的NFT） 、EIP-2981 （NFT版税）、ERC-4907（NFT租赁）等。相关的应用创新包括NFT数据类、策展类、金融类、社交类、泛二级市场、交易行情类、钱包类、元宇宙等。
在NFT金融化方面，NFT具有非同质化特性，难以定价，门槛高，流动性差，NFT-Fi尝试用金融化手段解决存在的这些问题，继而形成了NFT-Fi在各个细分方向的创新，成为当下热点，NFT-Fi生态呈现蓬勃发展的景象。
致力于解决行业痛点，NFT-Fi成为Web3当下创新热点
Cobo Veture认为NFT市场存在两大痛点，流动性不足和定价存在缺陷。流动性不足表现为进入门槛过高、交易精度有限和资金利用率低；定价存在缺陷表现为价格共识难和价格发现机制不足。
进入门槛过高：通过NFT聚合器和众筹方式解决，如聚合器协议Genie和Gem，众筹协议Mesha；
资金利用率低：通过借贷、租赁方式解决，如P2P借贷协议NFT-Fi、JPEG’d，P2Pool借贷协议DROPS、BendDAO和租赁协议Doubles；
精度问题：通过碎片化解决，比如NFTx、Tessera、Unicly等；
价格共识及价格发现：通过博弈论定价模型和预言机来解决，如定价模型；自主计算预言机Banksea、NFTbank、Bankless；
另外NFT交易也是NFT市场重要的一部分，目前主要为中心化NFT交易平台，如Opensea、Coinbase NFT、Nifty Gateway、Okx NFT、Binance NFT等，这往往成为蓝筹NFT的主战场。而Sudoswap采用了SudoAMM自动做市商机制，针对长尾NFT推出了去中心化的NFT流动性池。另外还有整合不同公链NFT交易平台，为用户提供高效的信息整合与NFT交易的Element。
当前，NFT-Fi领域创新不断，各种NFT、标准、基础协议和行业应用形成了NFT-Fi相对完整的基础设施和生图图景，如图5-1所示。
图5-1 NFT-Fi生态图景（图片来自：GBV）
FT&NFT既推动也限制了Web3生态发展
我们看到FT和NFT的出现推动了Web3生态繁荣发展，但同时在发展中也存在诸多问题：有些问题跟发展中的人性有关，如跟风乱撞、迎合投机炒作的伪创新；有些跟技术和商业模式实现有关，如编程语言、代币经济模型等；但还有一种更根本性的问题，就是FT、NFT作为一种资产类别，其自身的局限性使得某些应用难以实现，或者实现效率和效用太低，甚至阻碍进一步的创新。
在这种情况下，解决问题之道不应再停留在FT、NFT本身，而是应该站在更高、更全面的视角上去审视他们，然后回到更底层、更基本的逻辑上去寻找答案。所以进一步的发展需要更广泛、更深入的思考。
6.1
现实中金融资产与经济活动的相互关系
现代社会基本上是一种契约社会。现实中的各类经济活动是围绕法币、金融票据、衍生资产或实物资产等展开，依靠法律、法规形成的各类契约规则，人们有序展开各类经济活动，目的是获得所需的各类资产作为经济回报，以支付个体、组织或者整个社会的消费、成本、生产投入等，以获得存续和发展，由此形成了整个契约型社会经济的可持续发展大循环。如图6-1所示。
数据：30分钟前有15000枚ETH从FTX中转出:金色财经消息，Tokenview数据显示，30分钟前有15,000枚ETH从FTX转移到地址0xb60...545c。[2022/9/7 13:13:37]
图6-1 传统金融资产与经济活动的相互关系
底层资产的变动对整个经济体统的影响是根本性的，所谓“成也萧何败萧何”。
比如从底层资产的流动性来说，若全球范围流通的美元持续增发，全球各种资产价格就水涨船高，各类经济活动变得活跃并有利可图；而当美联储加息缩表关掉“水龙头”时，各类资产价格应声跌落，经济活动也因“成本高举”、“流动性枯竭”而举步维艰。美联储深谙经济与金融的底层逻辑，熟练运用这套把戏反复薅全球羊毛。
比如从底层资产类别的创新来说，BTC打破了中央集权发行货币的惯例，首创了去中心化、无需信任的可编程加密数字货币，并引发了从底层解构传统互联网和建构Web3价值网络。这一举措，犹如“佛罗里达州的蝴蝶扇动了一下翅膀”，全球范围内刮起了“Web3飓风”，诞生了“加密经济体系”，曾一度高达3万亿美元市值。相信随着Web3领域内技术标准、资产、基础协议、行业应用等不断创新、发展和完善，其影响力和涉及面将更加普适和广泛。
所以可以说，底层资产对上层经济活动的影响是全局性的，资产类别、属性、作用等既能推动契约缔结和经济创新，也能因为其自身局限性而限制、甚至障碍他们的创新和发展。
6.2
FT和NFT的局限性制约行业发展和创新
前面我们谈到，ERC20和FT奠定并推动了DeFi行业的发展，DeFi TVL曾经高达1800亿美元；ERC721和NFT带来NFT创作和NFT-Fi创新热潮，NFT总市值曾高达300亿美元。二者相继推动Web3繁荣发展。
市值高低一方面代表市场的繁荣程度，但未必反映行业需求支撑的真实价值，往往是真实价值之上叠加资本吹起的大泡沫。缺乏真实需求支撑，过渡的金融化，使得DeFi和NFT-Fi都呈现出泡沫化风险。所以应该考虑，哪些创新是是有真实需求和应用场景支撑，而哪些创新只是在迎合投机和炒作，可能最终演变为行业发展的噪音。
而底层资产与上层经济发展紧密的相关性，启发我们去发现FT和NFT两种大类资产存在的局限性，以及对行业进一步创新带来的障碍。
6.2.1
FT和DeFi存在的局限性和障碍
FT缺乏信用和实际价值支撑，价格波动剧烈。不同传统法币有中央的信用背书和实际财富价值对应，也不同于企业做大价值然后发行股票或债券，加密数字货币通过智能合约发行，有的只是一串软件代码和白皮书画的“饼”，这是所谓的“共识价值”，真实价值需要在后期发展中捕获，将来能否实现存在不确定性。所以加密数字货币价格波动剧烈，初期更多满足了投机炒作、交易的需求。
易被大资本操控，抵押资产易被恶意清算，稳定币也成无锚之物。由于链上资产都是公开透明、人人可查、规则透明的，这种特性可以在剧烈波动行情下被用以狙击开展抵押借贷业务的DeFi协议，迫使用户的资产被恶意清算，造成巨大损失。另外，通过质押主流加密数字货币来发行稳定币，由于加密货币价格波动动辄20%，甚至50%以上，造成抵押资产价值大幅度缩减，致使稳定币脱锚，甚至进入死亡螺旋，最终系统崩溃，比如Luna/UST，给个人和机构都带来灾难性损失。
链上原生资产，无法实现链上链下融合，市场空间有限。ERC20定义的FT，属于链上原生资产，资产和价值局限在封闭的加密体系中流通，构建的DeFi体系是独立于现实的金融体系，不能实现链上链下两个世界的融合，意味着更大的市场空间与此绝缘。
超额抵押，缺乏信用扩张，总体流动性缩减，却强化了过度金融化。虽然AAVE、Compound、Maker Protocol一般被认为是抵押借贷协议，但其实并没有信用扩张。超额抵押高流动、高价值的加密资产，借出稳定币或其他加密资产，在整个体系内反而缩减了流动性，或许会制约加密经济整体上的发展。另外，这种模式难以吸引机构参与，因为传统机构不能用低流动高价值资产或者机构信用来扩张流动性，而获得信用贷扩张流动性却是机构在传统金融的优势。但通过“套娃”式循环借贷，却能满足了个体做多或者做空的交易需求，反而助长了投机炒作的风气，使得过度金融化。
一级市场投资长期锁仓，难以释放流动性，资金利用率低。个人或者机构参与项目各轮融资，获得的项目代币具有不同年限的锁仓期和释放规则，这增加了早期投资者的风险，同时对临时具有流动性需求的投资者来说很不利。如果将锁仓份额用NFT（或者后面谈到的SFT）来表示，那么既不会产生二级市场的抛压，也能解决流动性需求。更重要的是，可以创建一个具有流动性的一级交易市场。然而，因为FT资产本身特性，很难做到这一点，阻碍了进一步创新。
Celsius通过抵押4.03亿美元资产从FTX获得约1亿贷款:7月15日消息，英国金融时报记者kadhim发推文称，Celsius在其自愿重组申请文件中表示，Celsius通过抵押4.03亿美元的数字资产从FTX获得1.08亿美元的贷款。这说明FTX贷款给Celsius的前提是他必须偿还贷款的四倍。
此外，Celsius有一大笔客户资金缺乏流动性，Celsius将其4.67亿美元的以太坊锁定在尚未推出的新以太坊网络中。[2022/7/15 2:15:20]
基于同质化资产构建，DeFi难以满足差异化需求，阻碍传统机构进入。比如Uniswap V2实现的是无差别做市，而要提高资金做市效率，满足代币不同价格区间差别化做市，则需要ERC721定义的NFT来实现，这就是V3做市方式。另外，对于诸如AAVE/Compound等抵押借贷协议来说，难以提供灵活期限和不同利率的借贷方式，而只提供无差别的活期抵押借贷，不能满足机构用户差异化高阶需求；再加上条件达成，清算自动执行，没有期限转换，带来更大风险，最终将具有严格风控的广大传统金融机构拒之门开。
6.2.2
NFT和NFT-Fi存在的局限性和障碍
NFTs图片很多，优质蓝筹很少。正如前面内容表述的，NFT创作数量超过1859个，超过了2017年ICO牛市中全球数字货币1372的总数量。但NFTs总市值仅为167.8亿美金，占同期加密市场总市值1%左右。真正具有蓝筹共识的也就是CrptoPunks、BAYC、MAYC、Azuke、CloneX、Doodles等十来个，是他们贡献了NFT总市值的90%以上。大多数NFT只是价值不高、甚至毫无价值的图片，这反映出NFT市场仍处于很早期阶段，秩序在摸索中建立，其过程混乱而充满泡沫；也反映出整个行业对NFT这个新事物认知不足，还需要“摸着石头过河”，“石头被摸圆”之前难免东突西撞。
2021年Gartner发布的新兴技术成熟度曲线也也印证这个观点，如图6-2所示。
图6-2 NFT的技术成熟度曲线（图片来源：Gartner）
表达内容稀缺性多，表达使用价值少。大多数NFT的创作聚焦在内容形式上，在稀缺性上做文章。这方面更多是艺术品、收藏品的市场，是艺术家的天堂，不是大多数人的“菜”。虽然出现诸如ERC-1155（游戏类NFT）、ERC-1523（保险单NFT）、ERC-898（可嵌套的NFT）、EIP-2981 （NFT版税）、ERC-4907（NFT租赁）等表达业务逻辑和应用场景的标准创新，但相关NFT产品在数量规模上还是比较少。
基础设施很多，真实需求很少。NFT-Fi的创新热潮，出现抵押借贷、碎片化、租赁、衍生品等各种金融化基础设施，但出现几十个NFT-Fi项目共同抢夺少数几个蓝筹NFT大概1万左右用户的局面。根据Dune.com 9月14日数据，NFTfi协议累积用户13699，而JPEG’d只有276个用户，实在太卷了。如图6-3所示。
图6-3 NF-Fi项目累积用户数（图片来源：Dune）
NFT的低流动性，导致商业模式可行性存疑。“NFT们”似乎想要复制DeFi的复兴之路，但这个惯性思维当前很可能是一个“甜蜜的陷进”。典型的例子是8月18日BAYC地板价跌至72ETH,导致BAYC#533健康因子小于1触发清算拍卖机制，而无人出价引发连锁挤兑、地板价继续下跌、点对池流动性枯竭等连锁反应，最后导致BendDAO出现清算危机。虽然通过治理提案BendDAO自救成功，但其商业模式可行性受到质疑。根本的原因在于，与基于高流动性构建的DeFi拥有良好的市场交易深度不同，NFT流动性很低，在某些时期甚至为0，这是所有NFT-Fi项目都面临“缺乏或者没有市场交易深度”的共性问题。而流动性却是金融业务的核心诉求。丧失了核心诉求，也就丧失了项目存在的基础，通过商业模式的一系列“骚操作”可以使得项目暂时得以存续，但毕竟舍本逐末，前景堪忧。
NFT金融化很多，金融NFT很少。NFT在链上实现了内容数字化，为了解决NFTs低流动、定价难、高门槛等问题，推出了大量金融化手段。但限于ERC721非同质化、不可拆分、不可计算等特征，ERC721能够表达一些简单的差异化需求，如Uniswap V3利用ERC721表达做市凭证（LP NFT）以提升资金利用率，Centrifuge以NFT单据作为抵押资产致力于将链下资产映射到链上。但很难用于表达复杂逻辑的金融需求，ERC721 NFT本身的局限性限制了创新。所以更复杂的金融业务逻辑不是NFT-Fi的能力范畴，而是金融NFT的主战场，但当下与复杂业务逻辑匹配的金融NFT基本没有。
总结以上几点，作为NFT主流标准的ERC721主要被用在了艺术类、收藏类等NFT，更注重内容本身和呈现形式的表达。围绕其构建的大量金融化基础设施虽然热点不断，但因为NFT本身低流动性、低市场交易深度、商业模式存疑、缺少真实用户需求等因素，大多业务发展滞缓甚至停止。
新近发生的事正在印证本文的分析和观点。9月13日，NFT租赁协议Rentable宣布关闭。其创始人Emiliano Bonassi在其Medium中进行了教训总结，认为将DeFi中的经验用在NFT-Fi中很可能是一个陷进，而对产品最初的目标设定、假设框架是需要通过反复验证的，因为“纸上的假设和目标”可能并不是用户的动机和目标。
其中最为重要一点教训总结是，狭窄的定位使其受到很大的局限性。但笔者认为，NFT-Fi的局限性和阻碍很可能不是主要来自金融化手段的局限性，根本上是来自于NFT本身，是NFT本身的特性限制了其扩展性、灵活性和创新，更难以满足更高阶的金融需求。如果认识到这一点，就会发现NFT-Fi模仿DeFi及跟风似的创新，犹如空中造楼，徒劳无功，照猫画虎，不得其宗。
解决这个问题，不应再停留在NFT上去创新产品，因为产品可以解决一种问题，而标准可以解决一类问题。通过标准的创新，实现资产类别的创新，就会拨云见天，实现应用升维，获得更大的发展空间。
这就是后面将要讨论的新的资产类别SFT。为了更好理解SFT带来的重大创新和对Web3发展的意义，我们需要先梳理一下Web3中金融资产类别与加密经济的关系。
6.3
Web3中金融资产类别与加密经济的关系
在6.1、6.2中前面我们分别分析了现实中金融资产与经济活动的相互关系，以及FT和NFT的局限性制约行业发展和创新的具体表现，在这里我们结合上面两部分内容，对Web3中金融资产类别与加密经济的关系进行梳理和总结。
图6-4 加密资产与加密经济的相互关系
如图6-4所示，与传统的金融世界相对应，Web3是围绕底层加密数字资产，通过智能合约而构建起来的数字契约经济体系。底层加密数字资产的类别、特性和能力，将决定上层智能合约的构建方式，以至于影响和决定加密经济体系的可行性、健壮性、可持续性。比如ERC20定义的FT适合构建共同需求的、高流动性的DeFi应用，不适合满足差异化金融需求；ERC721 NFT更适合表达具有独特性、不可分割的艺术类、收藏类数字内容，基于其上构建的各种NFT-Fi，受限于ERC721 NFT本身特性，商业可行性和执行效率有待验证。
Solv Protocol三位联合创始人在以“ERC-3525：缘起、设计和实践”为主题的分享中，对加密资产类别与DeFi的关系进行了深入详细的探讨，如图6-5所示。笔者在认真学习的基础上，接下来将引用相关的观点和结论，并对其部分内容进行了梳理和总结，以更好呈现本文的分析和观点。
图6-5 资产类别与DeFi创新的关系（图片来源：Solv团队）
图中清晰表达出，无论是物理世界还是加密世界，所有资产可以分为匀质化、半匀质化和非匀质化三类。匀质化资产包括货币、股票、标准的期权期货衍生品、贵金属等；半匀质化资产包括各类金融票据、碳资产等半标准传统资产、积分卡、会员卡、礼品券等；非匀质化资产包括艺术品、收藏品、游戏道具、大部分实体物品、房产等。
基于ERC20 FT匀质化加密资产构建的智能合约形成的加密经济体系，主要在于表达统一化权益；而基于ERC721 NFT非匀质化加密资产构建的智能合约形成的加密经济体系，主要表达多样化权益；而更高阶的金融需求需要新标准定义新的资产类别来打破局限性，创造可行性。资产类别创新将带来DeFi的突破和创新，而Solv团队通过推出ERC3525标准定义半匀质化资产SFT（Semi-fungible Token）来实现。
基于SFT的DeFi或将开启Web3新篇章
SFT与FT、NFT的异同
ERC3525定义了半匀质化加密资产SFT，与ERC20、ERC721是同一级别的大类通用标准，填补了从FT到NFT之间的空白，共同覆盖了加密世界所有的数字资产。
结构决定功能，三类标准不同的实现方式决定了他们各自的属性、性能和应用场景。所谓的资产是权利的数量和权利形式的集合，不同的资产在二者之间平衡取舍，侧重点各异。ERC20 FT简化了权利的形式，单纯描述权利的大小，这就是所谓的“1BTC=1BTC”、“1BTC=0.3BTC+0.7BTC”。ERC721 NFT省略了权利的大小，着重权利的表达形式，比如CrytoPunks的头像，每个都是独此一份，不可拆分，代表拥有者完整的所有权。而ERC3525 SFT既描述权利形式，也描述权利大小，是一种金融NFT，适合表达内含数量特征、有时需要进行合并或拆分操作的数字物品，比如金融票据、高级金融合约、土地，以及一切具有内在数量的标准化商品。
对应于FT、NFT和SFT三类加密数字资产的去中心化金融应用，可以分别归纳定义为FT-Fi、NFT-Fi以及SFT-Fi，三种Fi集合起来就是完整的DeFi。
ERC3525 SFT的应用场景
过于标准化只能提供基础性金融服务，非标准化又局限了金融属性，限制了扩展性，所以鉴于二者之间的半标是一种更加灵活、更具表达能力、更具扩展性的解决方案，兼容前面二者能力，更适合表达高阶的金融需求。如图7-1所示。
图7-1 SFT应用场景的蓝海与协议支撑(图片来自：Solv团队）
SFT可以创建各类金融NFT资产，并运用到各种去中心化金融场景中：比如构建各种高级数字金融资产，比如存单、汇票、债券、期权、互换合约等；开发 Web3或元宇宙当中的高级虚拟物品和装备，如元宇宙虚拟土地的合并、拆分，可升级、可融合的游戏装备等；作为可流转、拆分的数字资产钱包，比如把不同类型和数量的加密数字资产封装到一个SFT中，如1000个PHA、500个Dot、1个BAYC NFT和另一个SFT打包到一个ERC-3525 SFT中。非常重要的一点，SFT可以实现真实世界资产上链，从而打开更大的市场空间……以上功能和应用场景都是FT、NFT难以实现或者实现起来效率低、不经济，而SFT凸显出其优势。
ERC3525与行业中应用的结合
自从ERC3525标准发布以来，在各个社交媒体、社群中引起了强烈关注、热烈讨论，大家都在探索如何利用ERC3525进行业务创新。比如有人建议Uniswap V3采用ERC3525以提供更加灵活、差异化的做市服务；SBT可利用ERC3525自带数量（Value）属性，更加灵活地适配“信用分”的场景；钱包或者普通地址可以利用ERC3525的“防投”功能，避免类似利用混币器Tornado Cash向名人钱包投的“躺”事件；元宇宙游戏开发商利用ERC3525实现游戏装备的拆分、融合；甚至可以把ERC3525当做可视化、通证化的智能合约，开发更加灵活的业务逻辑，比如供应链追踪和管理的行业协作平台……相信随着大家对ERC3525认识加深和实践探索，会有越来越多的协议实现与ERC3525的结合，创造出更多的应用案例。
SFT将推动DeFi进入一下个阶段
开启Web3新篇章
传统互联网着力于信息发布、信息共享和信息共建，是信息数字化后带来的数字内容的发展,缺乏资产本身的表达。而在基于区块链开启的Web3中，ERC20 FT实现了数字资产化，以此构建FT-Fi；ERC721实现了内容资产化，以此构建NFT-Fi；ERC3525属于金融NFT,实现了资产数字化，以此构建SFT-Fi；三种标准和资产类别，以及构建的DeFi体系，共同致力于推动Web3价值互联网的构建和发展。如图7-2所示。
图7-2 基于FT、NFT及SFT构建DeFi体系
同时，ERC3525 SFT将极大地增加链上资产的多元化，提升金融NFT数量规模，满足更为高阶的金融需求；特别是DeFi走进现实经济系统，实现传统资产上链，这是以万亿为单位计量的规模体量，届时DeFi将基于真实的金融业务需求，迎来广阔的市场空间。
在前面第3节中，我们将Web3发展分为4个阶段，或许下一个阶段将是去中心化金融NFT阶段（2022—？年）。在这个阶段，因为ERC3525 SFT而突破行业发展瓶颈，凝结“新共识”，开启“新叙事”，释放发展潜力，打开市场增量空间，或将推动Web3开启新篇章。
寒冬已至，春天还远吗
随着宏观环境不断恶化，全球经济已经深陷寒冬，加密世界也亦步亦趋，难免其难。再加上最近几日加密货币总市值再次跌至8800亿美元左右，已接近2018年1月初水平，带来“北风呼呼地刮”的阵阵寒意，也给业界人士凭添几分“风萧萧易水寒，壮士一去兮不复还”的悲壮。
然而寒冬中并非没有暖意，变冷的是行情，Web3 Builder们从未停止前进的步伐，事实上一直激流涌动：Web3 Builder们正以AMA、Twitter Space、瓦猫之夏等各种方式探索未来；主流生态公链以太坊完成合并，成为PoS公链，价值结算网络这样的基础设施建设和完善必将带来DeFi等生态应用快速发展，为行业带来新叙事和新机会；Polkadot开发者数量持续增长，XCM被越来越多平行链集成，资产跨链，万链互连将呈现更多创新应用；SBT的提出和实践，Web3向“Desoc”更近一步；而ERC3525标准或将推动DeFi“梅开二度”，加速构建链上链资产融合的价值互联网。
当我们回顾加密世界一路过往，从每一次熊市中走出，都将抒写新叙事，呈现新景象。比特币、以太坊、DeFi、NFT、链游、元宇宙都曾浓墨重彩，轮番登场，或许这次该是SFT的主场了，它会带来怎样的景象呢？我们拭目以待。
阿拉伯有句谚语：“虽然狗会咴，但商旅队继续前行。”（The dogs may bark,but the caravan movers on.）经历几番牛熊，Web3耕耘不息，必将收获累累硕果。
正如笔者曾在一首诗歌《我有一个梦想》中写道：“沃一份可耕作的地，冬月播下希望……扛起带新泥的锄头，迎接新春的暖阳。”
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