来源：人大金融科技研究所
2020年，法兰西银行的中央银行数字货币工作组发布了一份工作文件，采用比常规CBDC工作更具操作性的视角，探讨了欧洲央行发行CBDC的可行性，并评估了其发行的成本、收益、风险和困难。该报告首先分析了考虑发行CBDC的原因，接着讨论了发行CBDC在技术和组织管理层面以及法律方面存在的问题，最后说明了CBDC发行对宏观经济、货币政策和金融的影响。中国人民大学金融科技研究所对报告核心内容进行了编译。
来源|?BanquedeFrance
编译|吴子浩
一、引言
中央银行数字货币可以定义为一种只有中央银行能够发行或销毁的数字资产，该货币与纸币和储备金平价交换，且7×24全天候可用，能用于P2P交易，并可以通过数字媒介进行流通。一般来说，只有当预期的社会效益超过成本时，才有必要引入中央银行数字货币。
二、CBDC发行的主要原因
发行CBDC的主要目的在于提供一种具有完美的流动性和安全性、且能适应技术变化的支付工具。欧盟委员会拥有在欧元区发行CBDC的唯一授权，在欧元体系的框架内，欧洲提出了自己的解决方案，以期在独立于私人和外国参与者的同时维护欧盟的货币主权。
通过推行批发型CBDC，并利用区块链上的代币化资产，包括最终结算在内的端到端交易将得以实现，而这将刺激金融业的创新和生产力。零售型CBDC的推行将降低零售支付的社会成本，并确保作为法定货币补充的央行数字货币能被普遍地获取。
三、技术和组织管理层面的问题
启动阶段
1.一般性问题
DLT型基础设施的优点
CBDC可以通过区块链进行管理。例如，加拿大银行的“Jasper”项目和新加坡金融管理局的“Ubin”项目在试验中就采用了这种技术。中央银行也有可能使用基于账户或基于价值的模式发行数字货币，而不采用区块链技术。在这种情况下，数字货币将不等同于加密资产，而是一种电子货币形式，这就是瑞典央行在其e-krona倡议中所采用的模式。
国际清算银行在巴黎和法兰克福开设创新中心:金色财经报道，国际清算银行在巴黎和法兰克福开设了其欧洲中心，重点关注DeFi、批发CBDC、网络安全和绿色金融。该中心将配备一个多学科的团队，与该地区的中央银行合作，调查国际金融体系面临的一些最紧迫的技术挑战。[2023/3/29 13:33:14]
目前中央银行已经通过实时全额支付系统向金融部门提供实时结算服务，如果要发行批发型CBDC，唯一可以实现的创新是通过区块链引入CBDC，实现代币化资产在结算等方面的直接交易，而不需要中央银行的参与。
如果要发行零售型CBDC，区块链的使用和推广可能面临用户技术能力以及接受程度的困难。所有想要持有CBDC的公民、企业和政府机构都会自发地成为一个复杂的、持续运行的信息技术系统的参与者，这似乎不可思议。出于这个原因，零售模式可以采用电子货币类型的分配方法，由中央银行直接负责，或通过一个或多个银行和公共实体等中介机构来实现。然而，为了加载智能合约，也可以使用区块链技术。
安全性
与DLT信息技术安全有关的标准制定可能涉及责任问题。例如，如果中央银行制定的标准被证明存在安全漏洞，那么中央银行可能被追责。同样，如果中央银行鼓励使用DLT，但没有确保DLT受到足够可靠的安全标准的约束，那么一旦因而出现安全问题，中央银行可能面临法律诉讼。
定价
在一个开放竞争的领域引入一个完全免费的跨境支付模式似乎不可能，定价可以采取以下形式之一：其一，发行批发型CBDC的情况下，像RTGS和其他支付系统一样，对支付进行定价。其二，发行零售型CBDC的情况下，使用成本可以由从业者承担，特别是使用CBDC支付接受系统的商家。
2.零售型CBDC相关的具体问题
基于代币还是基于账户？
基于代币的模式：数字货币单位与一个物理媒介相联系，该物理媒介的持有者是唯一可以使用储存在该媒介上的货币单位进行支付的人。这种形式数字货币的兑换程序与媒介的性质直接相关，但货币单位在物理媒介之间的转移必须以电子方式实现，而非通过转移媒介本身，否则就是以与现金相同的方式运作，相当于创造了一种新的基于卡片的纸币。
ETP发行人Valour在法兰克福证券交易所上市Uniswap ETP:10月26日消息，总部位于苏黎世的交易所交易产品（ETP）发行人Valour宣布推出一款全支持投资产品，以增加对Uniswap原生代币UNI的敞口。UNI代币作为Valour Uniswap ETP产品的基础资产，可作为全支持的被动投资产品。该Uniswap ETP已在法兰克福证券交易所（Boerse Frankfurt Zertifikate AG）上市。（Cointelegraph）[2021/10/26 20:58:22]
基于账户的模式：数字货币单位存储在与持有人相关的账户中，并可在线访问。在这种情况下，支付在账户与账户之间进行，账户可以由中央银行直接持有，也可以由金融中介机构持有。
采用哪种分发渠道？
分发渠道的选择将决定中央银行如何管理零售型CBDC，影响在中央银行对数字货币流通过程中所涉及业务的干预程度，目前有两种选择：一种是直接模式，该分发模式不涉及中介机构，中央银行直接向最终用户提供数字货币。另一种是中介模式，即中央银行利用中介机构向最终用户提供数字货币。在这种模式下，对资产生命周期的控制将取决于对中介机构所提供信息的整合。
长期政策规定
零售型CBDC的周期管理可以以现金使用的方法为模型，因而由需求决定。数字货币将由中央银行提供给持有人或中介机构。除非采用基于代币的解决方案，否则兑换程序总体上必须与无现金支付的程序更为相似，而非与现金支付的程序相似。政策制定者还需要制定持有和囤积CBDC的条款和条件，明确存款的利率、收费以及非居民持有者的使用权。
批发型CBDC的周期将不那么复杂，中央银行将在原则上等同于其他货币发行形式的条件下发行数字货币，在这种情况下，发行的独特之处在于将CBDC提供给DLT架构中的参与者，该架构将处理交易并确保其可追溯性。
四、CBDC发行的相关法律问题
欧洲央行可以发行CBDC吗？
欧盟现行的条约并没有明确规定欧洲央行可以发行CBDC。CBDC的发行取决于选定的资产准则，除非其发行被简单地视作执行欧洲央行标准任务的技术程序，否则CBDC的发行需要整合到现有的条约规定中，以避免对法律文本的重新修订。
德意志交易所：Coinbase将从Xetra和法兰克福证券交易所摘牌:德意志交易所：Coinbase将在4月23日交易日结束时从德意志交易所现券电子交易平台Xetra和法兰克福证券交易所摘牌。（金十）[2021/4/21 20:43:49]
然而，如果需要修改条约，随之而来的困难是需要成员国的一致同意和批准程序。特殊情况下，根据《欧洲联盟运行条约》第129条的克减条款，欧洲中央银行体系和欧洲中央银行的章程可以通过立法程序进行修正。然而，这种克减仅限于部分章程条款，且只授权对条款内容进行微小的修改。如果对允许克减的某一条款的内容进行全面修改，很可能被视为对该程序限制性作用的规避。
如果CBDC的发行超越了单纯的技术程序，欧洲央行将有两个主要选择来推动其实施。
1.将CBDC等同于数字形式的钞票
首先，根据《欧洲联盟运行条约》第128条规定，欧洲央行拥有在欧元区发行货币的专属权利，且欧洲央行和欧元区各国中央银行发行的纸币是欧盟内唯一具有法定货币地位的纸币。
因此，有一种可选择的方案是将CBDC等同于数字形式的钞票，这样就可以适用《欧洲联盟运行条约》第128条的规定，但是CBDC的特性将受到极大程度的限制，CBDC的运作方式必须与纸币的使用方式非常相似。同时，根据TFEU第128条，硬币与纸币不同，硬币由成员国发行，除非成员国同意发行数字硬币，否则CBDC的面额也会受到限制，因为欧元区纸币的面额只有5欧元及以上。
当然，条约的制定者当时没有想到纸币和硬币可能会以实物以外的任何形式出现，这一点似乎得到了《欧洲经济委员会章程》第16条第二款的证实："欧洲央行应尽可能尊重有关纸币发行和设计的现有做法"。然而，欧盟法院可以考虑到情况的变化，允许改变对《欧洲经济委员会章程》的法律解释。此外，如果证明发行数字货币的必要性，那么有关纸币发行和设计的传统做法就可能被摒弃。
2.允许代币化资产成为货币业务中的抵押品
另一个可能的方案是将CBDC的发行纳入《欧洲联盟运行条约》第127条所规定的欧洲中央银行体系的基本任务中。例如，可以证明，由于非实体化的兴起，为保证执行货币政策的能力，需要允许代币化资产作为货币业务中的抵押品而被接受，CBDC的发行具有必要性；或者，为促进支付系统的顺利运行，欧洲央行必须发行CBDC。
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在证明发行CBDC的目标与ESCB的主要任务相一致后，就有必要证明ESCB有可使用的政策工具。一种方法是参考《欧洲经济委员会章程》第17条，该条款授权欧洲央行和欧元区国家中央银行为"市场参与者"开立账户，这一表述适合批发型CBDC的推行，而对于零售型CBDC，则应主张采用基于代币的分销模式，而非直接基于账户的模式。另一种方法是使用《欧洲经济委员会章程》第20条，该条款授权欧洲理事会运用"其他货币控制方法"。如果采用第20条，必须考虑到这样一个事实，即如果"其他货币控制方法"导致第三方承担义务，理事会的决定将需要欧盟理事会通过一项法律文件。因此，选择哪种政策工具将同样取决于CBDC的特点。
CBDC可以成为法定货币吗？
根据现行法律规定，在欧元区只有欧元体系发行的纸币和硬币是法定货币。在上述限制条件下，假设有可能引入一种相当于纸币数字形式的零售型CBDC，那么根据TFEU第128条，该零售型CBDC将自动受益于法定货币地位。
CBDC具有法定货币地位的结果是：CBDC将成为必须被接受的支付手段。然而，收款人需要拥有接受CBDC支付所需的技术设备，这就带来了平等使用的问题。因此，政策制定者需要考虑，公共机构是否有义务向公众提供这种技术设备资源。
在上面考虑的第二种方案中，CBDC将不具有严格意义上的法定货币地位。但是，如果ESCB承诺与任何货币持有者迅速交换其CBDC，以换取其他形式的货币，那么这一承诺所提供的安全性将被视为等同于法定货币地位所提供的安全性。这种承诺可能需要能够迅速提供大量的现金，会面临技术上的限制，必须加以评估。然而，在一个现金使用变得微不足道的社会中，具有法定货币地位的零售型CBDC或受上述兑换承诺保障的零售型CBDC将有可能通过保证强制性兑换来维持公共货币和私人货币之间的联系，并将有助于保持社会对金融体系的信心。
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五、CBDC发行对宏观经济、货币政策和金融的影响
对宏观经济的影响
批发型CBDC的发行将刺激代币化金融资产交易的发展，并有助于提高金融业的创新和生产力。
零售型CBDC将带来比使用硬币和纸币的交易更高的零售交易效率。如果使用区块链，零售型CBDC还可以通过智能合约的方式，将支付与商品或服务的提供以及更复杂的流程结合起来，这将使得企业能够简化发票和会计的后续流程，同时也缩短了支付时间。此外，CBDC将成为信用卡和银行卡等标准电子支付的替代品。总的来说，零售型CBDC将代表一种新的支付工具，并凸显出电子支付对消费和商业等活动的积极影响。值得注意的是，必须确保CBDC的推出不会干扰欧元区旨在提高支付方案效率的举措。
如果零售型CBDC是通过中间商网络分销的，它与支付的整合将使这些参与者能够在数据隐私的法律框架内，收集更多的客户信息，从而提供新的金融服务，更有效地管理客户风险并分配信贷。从中长期来看，生产要素配置的改善应导致生产力和经济的更高增长。相反，如果中央银行将零售型CBDC直接提供给公众，那么该货币对银行存款的部分替代将降低银行对客户的信息掌握能力，从而降低金融系统的效率。
对货币政策的影响
发行CBDC可能影响货币政策的目标、执行和传导。
1.货币政策的目标和货币/通货膨胀关系
无论是以批发还是零售的形式发行，CBDC都会在金融系统中对生产力造成冲击，并扩散到更广泛的经济领域，产生暂时的通货紧缩影响。在超低利率和低通胀的情况下，这种生产力的提高可能会影响货币政策稳定价格的能力。参与交易者有时可能会因为一些原因而回避面对面交易，如果零售型CBDC促进了非面对面交易的实行，那么CBDC可能会推动对商品和服务的需求增加，对价格造成上行压力。从整体上看，发行CBDC的通胀影响将取决于发行的类型，如果零售和批发这两个形式同时实施，则很难从整体上进行预测。
此外，如果发行零售型CBDC，货币总量的范围就必须进行调整，将货币与现金一起纳入最狭义的货币总量。如果发行零售型CBDC允许非金融代理人储蓄现金和等价物，那么货币和交易活动之间关系的稳定性可能会受到严重和持久的损害。无论是哪种情况，零售型CBDC的发行可能会导致货币流通速度的变化，从而暂时降低货币总量的效用。
2.货币政策的执行
CBDC与所有中央银行货币一样，只能由中央银行发行或销毁，且必须与其他形式的中央银行货币平价交换，以避免破坏基础货币的可替换性。
为了最大限度地利用区块链的优势，批发型CBDC应该能够全天候地使用，允许实时结算。由于批发型CBDC的分发不一定能在中央银行非工作时间段内满足持有者的需求，批发型CBDC的发行可能会导致日内货币市场的建立，即在不到一天的时间内交换批发型CBDC，这将带来实时执行货币政策的问题。
零售型CBDC的发行可能会增加原本由纸币和存款准备金构成的基础货币，可能降低中央银行货币体系的稳定性并深刻改变其需求模式。如果现金已经是银行流动性中最难预测的因素，那么零售型CBDC这个新的因素很可能比钞票更难预测。纸币需求受到可用性和可及性的影响，而零售CBDC更容易转移，所以纸币需求可能比对零售型CBDC的需求更稳定。同样，境外持有者使用零售型CBDC可能会加剧需求的波动性，可能将信心冲击转嫁给金融体系稳定性较差的经济体。
3.货币政策的传导
批发型CBDC对于货币政策的传导影响不大，而零售型CBDC的发行将对其产生重大影响，这种影响主要取决于所采用的利率解决方案。
(1)批发型CBDC的利率解决方案
批发型CBDC将像纸币和存款准备金一样构成基础货币的一部分，因此批发型CBDC的地位可以相对于最低储备金来定义，并在此基础上确定利率解决方案。
然而，央行要考虑到批发型CBDC提供的服务在支付执行速度、金融可及性和可编程性方面都超过了储备金，那么批发型CBDC和储备金的相同利率会导致对储备金的需求急剧下降。在这种情况下，如果希望两种形式的中央银行货币共存，必须为CBDC设置稍低的利率。然而，维持一种在技术上被另一种货币所支配的货币可能显得很不自然。因此，最中立的方法是将批发型CBDC像储备金一样对待，在上述优先级规则的限制下，让市场参与者选择其想要分别持有的批发型CBDC和储备金的数量，而中央银行负责保持对中央银行货币总量的控制。
零售型CBDC的利率解决方案
就积极影响而言，零售型CBDC将有可能消除对现金持有者的隐性税收，允许所有家庭，尤其是最贫穷的家庭从其储蓄中获得利息。零售型CBDC还将减少零售银行在市场竞争不足时赚取的不正当利润，并因为中央银行制定的利率将影响货币供应量的更大份额，进更有效的货币政策传导。
然而，零售型CBDC的发行也存在负面影响。如果零售型CBDC的发行导致银行融资成本大幅增加，对经济体发放的贷款量将减少；如果这种新形式的货币取代现有的现金，其发行可能会减少欧元体系的铸币税收入。
为零售型CBDC制定利率解决方案时，可以考虑为其设定略低于超额准备金利率的利率，从而维持中央银行的税收，同时避免与商业银行过度竞争。而不付息零售型CBDC将影响到利率的有效下限，在低通货膨胀的情况下还将限制货币政策的有效性。
对金融的影响
1.对银行的影响
零售型CBDC取代银行存款的可能性将导致银行提高银行存款的利率，并寻求其他资金来源。如果零售型CBDC采用直接发行的模式，银行将无法获得用于评估违约风险的部分信息，而且由于贷款条件更加严格，提供的贷款量可能下降。如果货币被间接发行，银行将保留其管理的账户的客户信息。
2.对金融稳定性的影响
如果发行零售型CBDC，在金融危机发生时，将出现银行存款向CBDC的大规模转移，对金融稳定性造成影响。换句话说，零售型CBDC可能会促使危机状态下银行挤兑。
对于这一担忧，有回应称，零售型CBDC将为中央银行提供信息优势，因为通过CBDC可以在第一时间了解到挤兑的开始。然后，零售型CBDC可以作为最后的贷款人更迅速地介入，阻止流动性问题演变成偿付能力危机。在这情况下，零售型CBDC作为中央银行管理的用于银行间结算和货币政策操作的基础设施，将帮助中央银行获取很多关于银行流动性的实时信息。那么，更频繁的挤兑风险可能鼓励银行从一开始就采取更谨慎的做法。
为了限制挤兑的风险，有人提议为零售型CBDC的持有量设定上限，根据持有量对零售型CBDC设置分层费率，或者对银行存款和纸币转换为零售型CBDC的操作收取费用。然而，这些拟议的措施都有待商榷，在实施过程中可能会被公众规避，甚至在危机发生时可能导致零售型CBDC与纸币和银行货币之间形成兑换比率。
3.对货币国际作用的影响
发行CBDC对欧元国际地位的影响主要取决于CBDC的类型和货币获取的便利性，如果发行批发型CBDC能促进欧元数字生态系统的发展，就能加强欧元的国际作用。如果批发型CBDC可以被境外使用，欧元的国际作用可以因此得到加强。并且一个发行这种货币的经济体可能将拥有持久的先发优势。
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