比特币的两层估值框架
这篇文章重新审视了长期存在的估值方法，并为比特币引入了更多新颖的估值模型，以形成一个两层估值框架。
主要模型：货币贬值
货币贬值和央行不信任的概念从一开始就被铭刻在比特币中。
“传统货币的根本问题是使其发挥作用所需的所有信任。必须相信中央银行不会使货币贬值，但法定货币的历史充满了这种信任的破坏。我们必须相信银行可以持有我们的钱并以电子方式转移它，但它们在一波又一波的信贷泡沫中将钱借出，几乎没有准备金。我们必须将我们的隐私托付给他们，相信他们不会让身份窃贼窃取我们的账户。他们巨大的间接费用使得小额支付变得不可能。”
-中本聪，比特币白皮书
自比特币问世以来，我们可以看到对BTC价格影响最大的两个变量：市场流动性和美元强弱。
市场流动性是发挥作用的较慢但较重的力量，表明了更广泛的势头。
BTC/USD与美联储净流动性。
BTC的价格似乎正朝着倒挂的美元方向移动（BTC走强而美元走软。然而，请注意美元如何从2018年的低点到今天上涨19％，而BTC同期上涨45％。
因此，美元对比特币影响的框架应该不同于市场流动性：美元对BTC波动性的影响很小，但影响较小。如果美元走弱，比特币的关键分母价值就会下降。
BTC/USDvs.DXY。
因此，考虑比特币估值的一个主要镜头是了解市场流动性和美元的轨迹。
两者都可以彼此独立行动，但通常会相互配合。
流动性扩张标志着条件宽松和美元走软的时期，而从系统中吸走流动性意味着可供流通的美元减少，鉴于其在全球金融体系中的核心作用，这助长了美元的实力。
美CFTC指控Gemini关于比特币期货合约存在误导性陈述:金色财经报道，美国商品期货交易委员会 (CFTC) 周四对 Gemini Trust Company LLC 提起诉讼，指控 Gemini 在 2017 年与 Cboe合作推出比特币期货合约期间误导了联邦监管机构。在长达 28 页的民事诉讼中，CFTC 声称 Gemini 在 2017 年 7 月至 2017 年 12 月期间与委员会工作人员就 Gemini 交易所的运营和交易订单价格“做出虚假和误导性陈述”，指控 Gemini 违反了《商品交易法》和各种法规，该诉讼没有明确说明是否与 Gemini 推出比特币期货合约直接相关。（彭博社）[2022/6/3 3:59:48]
市场流动性增加而美元走弱的时期通常是BTC和更普遍的风险资产表现最好的时期。反向动态也似乎是真的。
BTC/USD对比DXY对比全球市场流动性。
因此，可以构建货币贬值估值模型作为比特币定价的主要框架。由于市场流动性能够引导比特币更广泛的价格势头，因此它被赋予了一些任意更重的影响权重。
比特币货币贬值模型示意图。
然而，虽然作为主要框架很有用，但单独使用这个模型似乎并不能捕捉到整个估值图：
例如，BTC的2018-2019年底部是在全球流动性指标下降到2019年底趋于稳定之前出现的——加密市场似乎是市场流动性的良好领先指标。
然而，它仍然回避了一个更广泛的问题，即为什么市场选择在特定水平触底和触顶。流动性和美元只能是难题的一部分。
换句话说，宏观模型本身并不能说明BTC估值。相反，他们似乎强调了其表现背后的主要力量，例如从货币贬值的角度来看。
动态 | Mike Novogratz赢得关于比特币价格的注:Galaxy Digital首席执行官Mike Novogratz在推特高兴地宣布，他赢得了与加密批评家Nouriel Roubini的注。12月25日，BTC价格仍高于6000美元。据悉，Novogratz和Roubini在2019年5月举行的SALT 2019会议上就比特币的未来展开激烈争论，当时比特币价约为6000美元。Novogratz决定跟Roubini打。“如果圣诞节的时候它超过6000美元，你必须穿一件写着‘我爱比特币（I love bitcoin）’的衬衫。如果没有超过，我会穿一件T恤，上面写着‘Nouriel是对的（Nouriel was right）’。\"不过，Nouriel Roubini从未公开接受该注，这意味着即便Novogratz赢了注，他终究不会穿那件“我爱比特币”的衣服。（U.Today）[2019/12/26]
链上估值框架
我们可以寻找更多使用链上数据的加密原生工具和方法来补充货币贬值模型。具体来说，他们谈论公允价值的能力可以补充主要货币贬值估值模型，以提供更全面的评估。
基于经济活动的估值模型
累计销毁硬币天数(CVDD)
CoinDaysDestroyed(CDD)衡量自上次移动以来在链上移动的代币作为时间的函数。CDD的估值理论是确定拥有大量BTC和/或陈旧代币的投资者在他们希望出售时何时转移到其他钱包。
这些规模较大、持有时间较长的持有者通常被视为“老练的投资者”，在这些投资者中，CDD的大峰值被认为先于市场顶部。
这里的问题是CDD对比特币估值本身只字未提。只有更大和/或更长期的投资者愿意出售的价格——最终可能会被证明是谨慎的或不谨慎的。毕竟，由于长期持有者的投降，CDD可能会在市场底部飙升。
比特币硬币销毁天数(CDD)对比BTC/USD。
声音 | Interchange联合创始人：美国国会官员关于比特币的讨论都是对比特币的支持:针对近期美国国会Libra听证会上的讨论，美联储主席Jerome Powell将比特币称为“价值投机存储”，Interchange联合创始人Dan Hedl表示，主流官员的断言，将比特币与当前的黄金价值储备相比较是很重要的。每一条评论都是对比特币的热烈支持，我相信唯一的出路是向上（和监管层合作）。比特币现在需要做的就是证明它的合法性，这样它就可以被用作一种交易形式和价值储存手段。 同时对于美国财政部长Steve Mnuchin指责比特币是非法活动的主要渠道这一说法，Dan Hedl表示，监管机构目前对整个行业一无所知，但（该言论表明）存在一线希望的是他们正在学习。同时他们的重点不应放在加密货币上，而应放在法定货币上，原因在于“数十亿美元也被用于不法活动”。（AMBCrypto）[2019/7/22]
可以修改基于CDD的修订模型，以便它可以更容易地说明BTC的公平估值。
一种方法是利用被销毁的代币天数的累计价值，从投资者在BTC中持有新头寸推断出估值下限。
对于CVDD，买入/卖出价格和投资者买入/卖出之间的时间都是模型中必要且相等的输入。请注意，CVDD模型使用6m的任意校准数，其中p表示价格，d表示BTC市场年龄：
到目前为止，CVDD一直是衡量比特币价格下限的有用指标，在市场触底/困境期间，市场寿命破坏的累积量似乎是投资者的下限。
平衡价格
与CVDD相关的另一个框架可能是衡量市场上所有代币从开始至今的平均价格与为达到公允价值而花费的从开始至今的平均价格之间的差异：
衡量投资者从成立至今的平均成本基础
动态 | 推特出现关于比特币文化的激烈争论:据CoinDesk消息，最近推特出现激烈争论，争论的根源：比特币有文化问题吗？有太多的“性”吗？争论似乎源于Token Daily联合创始人Soona Amhaz的推文，“一些聪明的以太坊核心开发者私下向我透露，他们在感觉到遭到比特币社区的敌意后转向以太坊。打持久战，否则你将失去人才。” Blockstream营销总监Neil Woodfine表示，比特币文化似乎不受欢迎，部分原因是该行业有太多欺诈者试图快速获利。“如果你对比特币文化不满意，你就是问题所在。没有你比特币会更好，你不适合未来的挑战。你在压力下表现不好，你太敏感，缺乏信念。” 对此，MIT数字货币倡议研究主任Neha Narula称Woodfine的思路是“歪曲的”。“总是质疑，永远不会解决，并且知道我们很多人都在努力辩论、批评、学习和进步，而不是自寻烦恼。”其他人对比特币的文化是静态的这一观点持有类似的保留意见，认为这种文化不是一成不变的。 在此过程中，比特币核心开发者Matt Corallo屏蔽了Blockstream CSO Samson Mow，并称Blockstream的大部分非开发人员“有”。[2019/5/29]
已实现价格(RP)-供应中每枚代币最后一次移动到链上时的价值。
衡量投资者从成立至今的平均花费价格
转移价格(TP)-衡量由代币供应调整后销毁的代币天数。
转移价格是上述CDD模型的扩展，但将校准值换成流通供应(cs)：
已实现价格和转移价格自然相互独立变动。
然后可以通过从已实现价格(RP)中减去转移价格(TP)来计算“平衡价格(BP)”，以找到所支付的价值与所花费的价值相匹配的价值(Glassnode)：
市场风险咨询委员会举行首次关于比特币期货的公开会议:比特币期货监管机构召开了新年首个市场风险咨询委员会（MRAC）会议。这是一项关于比特币期货的公开会议。全天候的会议讨论了包括来自监管机构和期货市场做市商的现有评论。与会人员都被问及他们对比特币期货的看法。[2018/2/2]
当BTC的市场价格满足投资者支付的价值与花费的价值之间的差额时，历史上就形成了市场底部。当市场价格低于其平衡价格时，也可以归类为更极端的市场投降时期。
比特币经济吞吐量模型
对许多人来说，比特币可以被视为一种价值转移系统。评估这样一个系统自然需要测量每单位时间网络的财务带宽。
一个例子是将平均交易规模(TVusd)乘以交易数量(TC)o创建一个称为经济吞吐量的复合模型(ET;NicCarter,2018)：
多年来，BTC的价值与其经济吞吐量一致。
请注意，与CCVD或平衡模型不同，ET可用于根据模型方程中变量的预测增长率来预测比特币的未来价值。
比特币梅特卡夫定律经济模型
修改后的模型将最终推动链上经济活动的比特币网络的活跃用户群考虑在内。梅特卡夫法则经济模型(MLE)推导出这样一个理论，即更大的价值被赋予越来越多的参与网络的用户，在他们之间交易更大的价值。
MLE将全球交易价值(TVusd)乘以每日活跃地址的平方(DAA^2)：
我们看到MLE的历史趋势也与比特币的市场价值一致。
与比特币的ET模型类似，考虑到BTC与市场价格的协整关系，MLE也可用作得出BTC公允价值的预测模型。市场价格与这些模型之间的差异可能是投资者需要注意的有用数据点。
一般来说，经济吞吐量和梅特卡夫基于法律的模型并不意味着比特币的累积估值底线较低。市场价格将反映活跃用户的崩溃和他们之间转移的价值，这可能低于之前的市场低谷。
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基于采矿的估值模型
比特币网络上的区块由矿工订购，他们花费资源使自己能够在每个区块中获得BTC奖励。
矿工还参与防御威胁某些网络保证和交易包含的区块重组。
因此，比特币的估值应该由矿工的总资源支出来支持似乎是合理的。
难度回归价格
难度回归模型(Glassnode,2023)假设挖矿难度是挖矿“价格”的有用代理度量。这是一个引人注目的框架的原因是，认为BTC应该围绕开采BTC本身的估计生产成本进行波动是合理的。
可以计算难度回归价格(DRP)：
其中A和B是回归常数，D是难度，C是比特币难度调整因子，cs是流通供应。
难度模型与BTC市场价格之间的对数对数回归分析具有>0.95的R2值。BTC的估值与挖矿竞争或资源支出水平一致。
难度回归模型的好处之一是它简化了平均生产成本的计算，而不考虑电力成本、设备购买/维护、人员ETC。
这是因为DRP应该自然地反映这些变量的净效应。
更多自下而上的生产成本模型考虑了关键输入，例如电力成本和剑桥大学的消耗数据，其关键假设是电力是矿工的主要运营成本：
生产成本模型的一个例子是：
/。
平均比特币挖矿成本与BTC/美元的对比。资料来源：宏微。
比特币的生产成本可以提供矿工开始变得无利可图的水平。这些时期通常是短暂的，因为成本较高的矿工收回资源和哈希率/难度调整，使得开采每个区块相对容易。
然而，在任何给定时间点开采每个BTC的总电力成本可能会提供更清晰的估值底线。正如我们所见，BTC的交易价格从未低于其电力成本。
比特币生产成本对比比特币电力成本对比BTC/USD。资料来源：CharlesEdwards。
请注意，与上面的一些模型不同，生产成本和电力成本价格模型不计算累计值。一个关键的含义是底价最终可能会低于之前的底价。
热帽
替代框架是研究基于累积的支出模型，其中隐含了每天递增的更高价格下限。
Thermocap(TC)汇总了支付给矿工的BTC总额，并用作从一开始就用于开采BTC的总资源的代理衡量标准。该模型有效地将矿工的已实现收入作为真实的估值底线。
提出了修订后的Thermocap指数，其中包括比特币交易费用(TF)以及区块补贴(BS)：
比特币的估值在2011年底仅触及Thermocap一次，目前尚不清楚是否会再次达到这一公允价值估计下限。
我们不仅可以查看矿工的已实现收入，还可以考虑投入总费用来计算这两个指标的混合指数。
这里，ProductionCap等于难度回归价格(DRP)乘以发行量(I)的累加和：
当Thermocap>ProductionCap时，矿工以营业利润运营。
然后可以构建最终的MinerCap(MC)，等于Thermocap和MinerCap之间的平均值：
MinerCap代表Thermocap和ProductionCap之间的中点，以估计矿工的累计总支出支出。
BTC是否会跌至触及MC的低点还有待观察，但如果BTC遇到过大的下行价格压力，可以想象它可以作为一个合理的估值底线。
最后的想法
与几乎所有市场一样，没有一个正确的“框架”可以用来评估资产。比特币和其他区块链网络可能没有什么不同。
然而，评估加密资产更为新颖，因为区块链网络带来了一组丰富的开源链上数据，可用作模型输入。
本文中提到的比特币的加密原生模型可以帮助补充网络的主要货币贬值模型：
货币贬值模型可以说明更广泛的方向预期，而链上模型可以提供估值底线和估值目标，这是由于某些变量协整的证据。
更深入地探索这些领域可能有助于了解我们所说的内在价值的含义。
宏和链上是密不可分的。例如，更高的广泛市场流动性可能转化为更高的经济活动或比特币的吞吐量，然后可以使用基于链的模型进行定价。
对于累积模型，还不清楚货币的时间价值如何影响估值——矿工支出的x数额或投资者支付的价格是否被贴现。
也可能会出现新的工具和功能，可以衡量更多黑盒电路中的经济活动，这些电路在今天很难评估。随着比特币的发展，区块链网络的估值工作也可能需要调整。
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