原标题：《IDEG丨MicroStrategy的可转债策略：起底加密社区的头号徒》
布道者
纳斯达克上市公司MicroStrategy现任CEOMichaelSaylor已经成为加密社区最知名的布道者之一。相比ElonMusk的反复无常，MichaelSaylor立场坚定且不遗余力。为此，他也收获了加密社区大量的粉丝。
根据Speakrj统计，仅5月1日至今，其推特粉丝就从779,276上涨至1,148,897，累计上涨369,021，涨幅接近50%。
我们知道MicroStrategy因使用大量公司现金和债务融资购买比特币而名声大噪。其下注之重已成为公开市场上最大的比特币多头头寸持有者，因此不难理解MichaelSaylor本人如此热衷于布道比特币。
慢雾：从Multichain流出的资金总额高达2.65亿美元，分布在9条链:金色财经报道，自7月7日以来，从 Multichain 流出的资金总额高达 2.65 亿美元，分布在 Ethereum、BNB Chain、Polygon、Avalanche、Arbitrum、Optimism、Fantom、Cronos、Moonbeam 链。其中 6582 万美元已经被 Circle 和 Tether 冻结，1,296,990.99 ICE（约 162 万美元） 被 Token 发行方 Burn。流出的资金中，包括：
1）从 Multichain: Old BSC Bridge 转出的 USDT；
2）从 Multichain: Fantom Bridge 转出的 USDC、DAI、LINK、UNIDX、USDT、WOO、ICE、CRV、YFI、TUSD、WETH、WBTC；
3）从 Anyswap: Bridge Fantom 转出的 BIFI；
4）从 Multichain: Moonriver Bridge 转出的 USDC、USDT、DAI、WBTC；
5）从 MultiChain: Doge Bridge 转出的 USDC；
6）从 Multichain: Executor 转出的 DAI、USDC、BTCB、WBTC、WETH、Dai.e、WBTC.e、Bridged USDC、BTC、fUSDT、ETH 等；
7）从被 Etherscan 标记为 Fake_Phishing183873 的 0xe1910...49c53 转出的 WBTC、USDT、ETH，同时我们认为该标记（Fake Phishing183873）或许是 Etherscan 上的虚假标记，地址可能以前属于 Multichain 官方账户。[2023/7/11 10:48:30]
下注历史
FTX提出动议从Modulo Capital冲基金中收回4.6亿美元:金色财经报道，FTX提出动议，要求达成和解协议，为利益相关者追回 4.6 亿美元的资产。Alameda Research 于 2022 年向 Modulo Capital 投资了 4 亿美元。根据备案文件，追回的 4.6 亿美元资产占 Modulo 剩余资产的 99% 以上，其中包括 4.04 亿美元现金。Modulo 还将放弃对 FTX.com 和 FTX.US 账户中持有的 5600 万美元资产的任何索赔。由于和解，Alameda 也将失去对其在 Modulo 的股份的任何索赔。
该协议仍必须得到美国破产法官约翰多尔西的批准，他已安排在 4 月 12 日举行动议听证会。[2023/3/23 13:22:09]
MicroStrategy于去年8月11日首次披露使用公司自有现金购买并持有比特币，此后连续追加4次投资，累计使用自有资金5亿美元，购买比特币41,433枚，平均持仓成本11,947美元。此后于去年12月20日和今年2月24日分别发行可转债融资，总计融资17亿美元，购买比特币48,868枚，平均持仓成本34,788美元。
Animoca Brands已从Mocaverse NFT铸币中赚取550万美元:金色财经报道，数据显示Animoca Brands已从Mocaverse NFT铸币中总计赚取550万美元，今日Animoca Brands旗下NFT系列Mocaverse已完成铸造，8888枚NFT总供应量已全部释放，另据NFTGO数据显示，当前Mocaverse地板价为1.63 ETH，市值达到2250万美元，交易额为581万美元。（proactiveinvestors）[2023/3/9 12:52:20]
综合来看，MicroStrategy共计使用资金22亿美元，购买比特币90,301枚，平均持仓成本24,308美元。单一机构持有如此高额的比特币仓位，在所有披露相关信息的机构中名列第一。
安全团队：约5750万美元USDC已从Mango开发者地址转移:10月12日消息，据派盾（PeckShield）检测，约5750万美元USDC已从Mango开发者地址转移到新地址41zCUJsKk...TwePu。
此前报道，Solana生态去中心化金融平台Mango因闪电贷攻击潜在损失达1亿美元，官方称正对此采取措施。[2022/10/12 10:32:23]
自MicroStrategy首次披露购买比特币以来，其股价自8月20日的$123.39一路上涨至最高$1,315.00，目前下跌至$484.67。最高涨幅为961%，当前涨幅为293%。从下图看到投资比特币甚至将MicroStrategy的股票也变成了近似比特币的极高波动型资产。
神鱼：“6800枚BTC从Mt. Gox冷钱包转移至匿名钱包地址”不实，该地址实际为鱼池早期相关联地址:4月2日消息，据Whale Alert监测，今天凌晨2:07左右，6800枚BTC从Mt. Gox冷钱包转移至一个匿名钱包地址。对此，神鱼表示，该地址并非Mt.Gox的钱包地址，该地址被标记错错误，实际为鱼池早期相关联的地址。[2022/4/2 14:01:05]
可转债
我们发现MicroStrategy使用的自有资金仅5亿美元，而债务融资17亿美元，是自有资金的3.4倍。其债务融资是通过一种名为可转债的金融工具完成的，全名为UnsecuredSeniorConvertibleNotes。其具体含义如下：
Unsecured：无抵押债券，清算时顺位在抵押债券之后，优先股之前。
Senior：高级债券，清算时顺位在次级抵押债券之后，在次级无抵押债券之前。
Convertible：可转换，投资者在一定条件下可以将债券按照一定比例置换为公司股票。
Notes：10年期以内的短期债券。
2020年12月7日MicroStrategy公布首次可转债计划，该债券为5年期，票面利率为0.75%，转换价格为$398，相比当时$289的股价溢价37%。该债券最初计划融资4亿美元，但最终超额完成6.5亿美元的融资。
2021年2月15日MicroStrategy公布第二次可转债计划，该债券为6年期，票面利率为0%，转换价格为$1,432，相比当时$955的股价溢价50%。该债券最终计划融资6亿美元，但最终超额完成10.5亿美元的融资。
该可转债有赎回、回购和转换三项条款，分别保护和限制双方的利益，由于该债券为无需注册且面向机构型合格投资人的私募形式，因此细节未披露，本文不做过多阐述。
结构化金融工具
非金融人士可能对其利率如此之低，甚至第二次发行利率为0难以理解。零息债券在市场上其实非常常见，但大部分零息债券都是折价发行的。本例中的债券按票面价格发行，主要是因为债券持有人会获得转换权。
从金融工程角度解析，可转债可以被拆解为固息债券和看涨期权两个部分。以二次发行的可转债为例，该债券可以视为投资人先购买固息债券，再使用固息债券的所有利息收入购买一个看涨期权。期权的价值中一个重要组成部分为时间价值，由于该期权为6年期，因此相对价格较高。
根据cbonds数据披露，两次发行债券的投资人包括如下。可以看到，其投资人全部为可转换证券类ETF，包括FirstTrust、彭博和iShares的相关ETF。这也能够解释为什么彭博社最近频繁发布比特币相关利好。
财务分析
纳斯达克披露的报表对“数字货币”资产类别只计提损失，不计提浮盈。因此直接阅读MicroStrategy一季度的10Q报表会引起极大的误解。笔者根据该公司的实际持仓量，按每枚BTC价格$39,100折算后，其简易资产负债表如下。
通过上表可知，MicroStrategy持有的比特币敞口约为35.3亿美元。而其净资产为19.5亿美元。由于比特币敞口过于巨大，导致其原主营业务影响甚微，我们可以将该公司简单理解为一个1.81倍杠杆做多比特币的对冲基金。如比特币价格下跌55%至$17,500。该公司将资不抵债。
按当前股价$493计算，MicroStrategy市值为48.3亿美元，市净率2.47倍，作为基金溢价过高。而如果扣除其宣布购买比特币之前的12亿美元市值。押注比特币为其带来的市值增长为36.3亿美元。而其押注比特币带来的实际收益按币价$39,100计算，仅13.4亿美元，相对来看，股价同样高估。
疯狂的徒
MichaelSaylor本人有一段臭名昭著的历史。一篇写于2001年6月的文章将其列为整个互联网泡沫时期最大的输家。当时MicroStrategy公司的股价在短短几个月内从120美元拉升至3,000美元以上，MichaelSaylor也因此声名大噪。但在后续的泡沫破灭中，其亏损高达135.2亿美元，占其净资产的90%以上。SEC甚至也对其展开了大规模的调查，并就虚假陈述公司状况对其进行指控。
总结
在加密社区，散户在交易所杠杆区做多比特币，需要支付的利息约为年化36%。而在场外通过抵押比特币借USDT的年化利息也普遍在12%以上。并且这两种加杠杆的工具都会在币价暴跌时产生爆仓的风险。
不得不说，MicroStrategy通过可转债这种金融工具，打通了加密世界和传统世界的壁垒，从传统世界获取了成本低至忽略不计的资金用于押注“高风险”的加密资产。且由于其巧妙的设计，理论上规避了爆仓的风险。这确实是非常聪明的策略。但是，可能正因为策略本身的安全性，其仓位上升至如此夸张的地步。这也符合MichaelSaylor此人一贯的超强性。由于我们无法获取其可转债中的“强制回购”条款的细节信息，因此难以量化其实际风险承受能力。我们只能对其最终结局拭目以待。
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