写在前面：原文作者是PlanB，在这篇文章中，他介绍了Stock-to-Flow(S2F)模型、有效市场假说、风险与回报模型的概念，其认为市场目前高估了未来风险，就像过去11年一样。因此，他更喜欢使用S2F模型来预测比特币未来的价格，而不是经典的风险与回报模型。
一、介绍
比特币Stock-to-Flow(S2F)模型诞生于2019年3月{{1]}，这种模型受到很多比特币爱好者与投资者的欢迎。很多分析师都采用了S2F模型，并用实际比特币价格预测进行了证实。
当然，S2F模型也遭受过批评。反对该模型最具有代表性的论点来自有效市场假说。反对观点指出，S2F模型是基于公开的信息，因此，分析和结论必然是已被计入价格的。
在这篇文章中，我分享了个人对S2F模型及EMH理论的观点。然后分析了套利机会、风险回报模型以及衍生品市场。
二、StocktoFlow模型
S2F模型是作为一种比特币估值模型被发布的，它的灵感来源于尼克·萨博提出的“不可伪造稀缺性”的概念以及SaifedeanAmmous对S2F的分析。
S2F是一种稀缺性度量。随着时间的推移，S2F与比特币价格之间的幂律关系，捕捉到了TraceMayer所描述的比特币复杂网络效应动态系统的基本规律。
投行Cowen下调对比特币矿企Marathon Digital的收入预期:金色财经报道，在第二季度业绩低迷之后，投资银行Cowen下调对比特币矿企Marathon Digital Holdings（MARA）的收入、调整后的EBITDA以及采矿利润率的预期，并对该公司雄心勃勃的算力目标提出警告。
Cowen分析师Stephen Glagola和George Kuhle在给客户的一份说明中说，由于Marathon对第三方供应商的依赖和缺乏对基础设施的控制，这些交易伴随着执行风险。Cowen将Marathon 2022年的收入预期从2.04亿美元降至1.5亿美元，低于1.89亿美元的平均预期。Cowen还将调整后的EBITDA预期从8600万美元降至3900万美元，采矿利润从1.32亿美元和64.7%的利润率降至9100万美元，利润率为61%。（CoinDesk）[2022/8/24 12:44:16]
S2F模型也是一个幂律函数，它适用于2009年10月至2019年2月的月度数据：BTC价格=0.4*S2F^3。而另一个版本的模型则根据2009-2019年的年度数据给出了更高的价格：BTC价格=0.18*S2F^3.3
NickPhraudsta是第一个验证S2F模型的人，他补充了协整分析，并表明这种相关性可能不是虚假的。MarcelBurger验证了S2F模型和协整，并进行了若干附加统计检验。
2018年至2019年英国警察部门收到超560起比特币勒索报告:《信息自由法》（FOI）获得的官方数据显示，在2018年至2019年之间，英国警察部门收到了560多起比特币勒索报告。其中北约克郡收到的有关比特币的犯罪报告最多。在2018年，只有六起相关案件。而在2019年，这一数字急剧上升至115，激增了1,817％。（Bitcoinist）[2020/3/19]
三、有效市场假说
有效市场假说是金融经济学中的一个著名理论，它是基于弗里德里希·哈耶克等人的思想提出的。根据哈耶克的说法，市场是信息处理系统，其提供尽可能最佳的价格发现。
而正式提出EMH理论的人，则是2013年诺贝尔奖得主尤金·法玛，其描述了3种EMH类型：
弱有效市场假说：历史价格数据已被计入，无法被用于盈利目的。技术分析和时间序列分析是不起作用的；
半强EMH：来自MSNBC、彭博社、华尔街日报等媒体及研究公司的公共消息已被计入价格，无法被用于盈利目的。基础分析不起作用；
强EMH：即使是内部信息也无法被用于盈利目的，因为所有的信息都是已被计入价格的。
大多数投资者和经济学家都认为现代金融市场是合理有效的，但他们拒绝强EMH理论。
那么根据EMH理论，S2F模型应该是pricedin的，因为它基于的是公共可用数据。
四、风险与回报模型
老实说，在我20多年的机构投资管理经验中，我从未直接使用过EMH理论。在实践中，我们假设EMH，并使用风险&回报模型。
4、1假设EMH
有些人认为比特币市场是没有效率的，但我不同意这种说法。过去，你可以在一家交易所以美元购买到比特币，然后在另一家交易所以欧元或日元出售比特币，然后再将比特币兑换成美元获利，套利是可能的。但这些日子已经过去了，如下表所示的价格：
声音 | Blockstream首席执行官：比特币作为数字黄金有比黄金更多的现金效用:Blockstream首席执行官Adam Back刚刚发推文表示：“比特币作为数字黄金也有比黄金更多的现金效用，包括个人和在线。因此，对于具有更广泛用例的人来说，购买和持有比特币可能会引起人们的兴趣。最初用于付款，但是一旦他们感兴趣，就会进行价值存储。”[2019/8/2]
BTCUSD=8100
BTCEUR=7300
BTCUSD/BTCEUR=8100/7300=1.11
EURUSD=1.11
BTCJPY=885.000
BTCJPY/BTCUSD=885.000/8100=109
USDJPY=109
如果你用大型计算机、快速通信线路以及高频交易算法，你可能仍会有一些钱可赚，但这种套利机会已经没那么容易获得了。
我们可以放心地假设，每天交易额达100亿美元，且市值超过1500亿美元的比特币市场是相当有效的。
4、2风险与收益模型
假设EMH并不意味着你无法赚钱。你只是需要冒风险，EMH和无套利点将我们引向风险与回报模型。
1990年诺贝尔奖得主哈里·马科维茨用他著名的投资组合理论(PT)引入了一个早期风险与回报模型。另一位诺贝尔奖得主威廉·夏普则发表了他著名的资本资产定价模型。根据马科维茨和夏普的说法，所有的回报都可以用风险来解释。
这是一个简化版的风险与回报模型：
对冲基金经理JIM CRAMER：比特币受欢迎导致美股银行股走势不及预期:据bitcoinist消息，在美联储宣布将在2018年将短期利率上调4次(而非3次)的几天后，银行类股没有像预期那样得到改善。前对冲基金经理Jim Cramer认为，比特币和其他基于区块链的技术越来越受欢迎是可能的原因之一。许多年轻的投资组合经理似乎认为银行是过时的机构，即将失去对新兴现代技术解决方案的信誉和权威。[2018/6/21]
图片：债券、黄金、股票，以及比特币
理解这个图表是非常重要的，所以让我们深入研究一下。
这张图表的X轴是风险，Y轴则是回报。
图表显示了三种典型的资产：债券、黄金和股票。债券的风险最低，回报最低，黄金的风险高达33%，回报率高达7.5%，股票的风险最高，回报率最高。
关键的见解是，收益可以仅用风险来解释，这与EMH是一致的。如果你遇到一个资产，它是在这条线以上的，那么你的第一反应会是：它可能是一个伟大的投资机会。而一个更好的反应则是：这太好了，所以它不可能是真的。我们可能遗漏了风险，应该设法使资产恢复至正常范围。而量化风险是困难的，事实上这对于金融机构的专家而言也是如此。如果一个投资者计算出风险低于市场价格，并且他确切知道资产的表现为何会高于这条线，那么，只有在那时，他才应该决定投资。
比特币确实是在图表之外的：其回报率为200%，风险则为80%，由于我无法将其绘制在图表上，所以我将其调整为1%的比特币加上99%现金的投资。这种比特币投资策略，也远远优于这条线：8%的回报，1%的风险。所以我的第一反应是：市场看到了数据中没有的风险。而以下，则是一些可能的风险：
比特币死亡的风险；
比特币矿工涌向华盛顿Wenatchee 市长笑称快递员忙于送矿机:据CCN报道，华盛顿州因其巨大的水力发电能力著称的Wenatchee，正吸引着比特币矿工蜂拥而往，加密货币为此地带来了新的繁荣。Wenatchee市长Frank Kuntz告诉华尔街日报：“如果你要问UPS或FedEx的快递员送的是什么，我猜他们会告诉你，是一大堆比特币矿机。”[2018/2/16]
政府将比特币定为非法，并起诉开发者的风险；
致命软件错误的风险；
交易所被盗的风险；
矿工进行51%攻击的风险；
减半发生后矿工陷入恶性循环的风险；
硬分叉风险；
从有效市场假说和风险回报理论的角度来看，所有这些风险都应该包含在价格数据中。但这些风险并没有在数据当中。根据有效市场假说和图表中的风险回报公式，1%的风险应给予5.5%+6.2%*1%=5.6%的回报。而数据显示，过去11年，1%比特币+99%现金的回报率为8%。
市场似乎高估了这些风险，比特币确实是一个巨大的投资机会，这符合S2F模型。
五、衍生品市场
关于市场的未来，让我们看看衍生品市场的看法是怎样的。
期权市场并没有认为下一次减半发生时或发生后，比特币价格会出现上涨：
来源：https://twitter.com/skewdotcom
期货市场也是如此：未来价格略有上涨，但减半时或减半后均未出现暴涨，这说明减半时不会出现特殊情况：
来源：https://www.theice.com/products/72035464/Bakkt-Bitcoin-USD-Monthly-Futures/data?marketId=6137544
这很有趣，因为S2F模型预测减半后的价格会高得多。那我们该如何解释呢？
我认为简单的答案是，市场目前高估了未来风险，就像过去11年高估了风险一样。有效的比特币市场不仅低估了稀缺性的基本价值，而且还高估了所有这些风险：
42%的投资者认为比特币期货是最大的风险；
16%的人仍然担心，矿业公司在减半发生后会投降；
15%的人担心局项目带来的抛售压力；
根据我和机构投资者的讨论，他们最大的担忧是政府将比特币定为非法；
机构投资者经常提到的另一个风险是“下一个比特币”，一种新的币种会取代比特币；
请注意，如果没有以上这些风险，比特币的价值将比当前要高得多，可能会符合S2F模型。
随着时间的推移，这些风险中的一些，将会从上列清单中消失。以矿工投降为例，我不认为矿工投降是个大风险，但15%的投资者认为这是一个风险。如果下一次减半后算力没有下降，那么矿工投降的风险就会消失，比特币价格也会因为风险消失而上涨。
六、结论
比特币S2F模型是于2019年3月被提出的，目前它已经得到了很多人的验证。
而EMH理论，则意味着S2F和模型预测应该已被市场提前计入价格，因为S2F模型使用了公开的S2F数据。
目前的比特币市场确实相当有效，因为不可能有轻松套利的机会。
债券、黄金、股票和比特币的历史风险与回报数据表明，比特币市场高估了风险。比特币的回报与风险不符，但非常符合S2F模型。比特币期权和期货市场预计，比特币价格不会在下一次减半发生时或发生后上涨，而市场仍有可能高估了未来风险。
我的结论是，比特币市场在S2F模型中确实相当有效率，但也高估了风险。因此，我更喜欢使用S2F模型来预测比特币未来的价格，而不是经典的风险与回报模型。
所以我假设EMH，并且明确会拿起比特币！
1.PlanB@100trillionUSD,ModelingBitcoin’sValuewithScarcity,Mar2019?
2.NickPhraudstra,FalsifyingStock-to-FlowAsaModelofBitcoinValue,Aug2019?
3.MarcelBurger,Reviewing“ModellingBitcoin’sValuewithScarcity”,Sep2019?
4.MannuelAndersch(BayernLB),IsBitcoinoutshininggold?,Sep2019?
5.NickSzabo,BitGold,2008?
6.SaifedeanAmmous,TheBitcoinStandard:TheDecentralizedAlternativetoCentralBanking,2018?
7.TraceMayer,TheSevenNetworkEffectsofBitcoin,2015?
8.FriedrichHayek,TheUseofKnowledgeinSociety,1945?
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11.WilliamSharpe,CapitalAssetPrices:ATheoryofMarketEquilibriumunderConditionsofRisk,1964?
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